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公司2014 年前三季度銷售毛利率為33.79%，同比提升3.76pct；銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率/財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比分別下降0.48/0.18/0.87pct。2014Q3 經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額達(dá)50 億元，同比增長(zhǎng)32%。
    Q3 業(yè)績(jī)略超預(yù)期核心原因是噸費(fèi)用改善及所得稅率下行。2014 年前三季度，預(yù)計(jì)公司實(shí)現(xiàn)水泥熟料綜合銷量約1.8 億噸，同比增長(zhǎng)10.6%；銷售均價(jià)同比提升約15 元/噸；噸毛利和噸凈利同比均提升14 元。2014Q3，預(yù)計(jì)公司實(shí)現(xiàn)水泥熟料綜合銷量約6,554 萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)12%；銷售價(jià)格為227 元/噸，同比下降2 元/噸；噸毛利同比下降8 元至68 元；噸費(fèi)用同比下降2 元（原預(yù)期及去年同期均為24 元），噸凈利同比下降4 元至39元。此外，Q3 所得稅率同比下降2%至21.6%，對(duì)業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)約0.62 億元。
    綜合看，公司Q3 業(yè)績(jī)超預(yù)期核心原因在于噸費(fèi)用改善及所得稅率下行。
    預(yù)計(jì)Q4 華東華南景氣將有所回升，但需求平平背景下行業(yè)協(xié)同難以支撐水泥價(jià)格大幅上行。水泥行業(yè)已步入全年最大旺季，9 月底開(kāi)始下游需求環(huán)比回暖，但無(wú)論是回暖時(shí)間點(diǎn)抑或是幅度均低于往年同期水平。整體而言，后續(xù)水泥價(jià)格回升幅度取決于需求空間與供給協(xié)同彈性之博弈，短期地產(chǎn)新政及流動(dòng)性定向?qū)捤蓪?duì)需求影響有限，目前來(lái)看，仍難以顯著超越淡旺季轉(zhuǎn)換之正常漲幅（Q4 水泥價(jià)格樂(lè)觀回升至今年Q2 水平，但料難以突破去年同期）。
    持續(xù)受益于行業(yè)并購(gòu)加速推進(jìn)，大力發(fā)展骨料業(yè)務(wù)。國(guó)內(nèi)水泥行業(yè)已進(jìn)入成熟期，行業(yè)自律重要性將更加突出。并購(gòu)整合將成為龍頭企業(yè)實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)之核心途徑，而近期拉法基和豪瑞合并交易亦提供了標(biāo)桿范例。公司有望持續(xù)顯著受益于行業(yè)并購(gòu)加速推進(jìn)和市場(chǎng)集中度提升。公司近期攜資源和物流優(yōu)勢(shì)大力發(fā)展骨料業(yè)務(wù)，短期產(chǎn)能目標(biāo)預(yù)計(jì)達(dá)1 億噸。
    公司成本優(yōu)勢(shì)顯著，海外擴(kuò)張打開(kāi)增長(zhǎng)空間。海螺水泥噸水泥生產(chǎn)成本較行業(yè)平均水平低20-30 元/噸。強(qiáng)大的成本優(yōu)勢(shì)賦予公司更為靈活的銷售策略：行業(yè)景氣上行時(shí)，公司可大幅提價(jià)贏得高毛利率；行業(yè)景氣大幅下行時(shí)，公司具有更為強(qiáng)大的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。此外，公司國(guó)際化戰(zhàn)略穩(wěn)步推進(jìn)，印尼南加項(xiàng)目設(shè)備安裝已近尾聲，印尼孔雀港粉磨站項(xiàng)目正式簽約，緬甸項(xiàng)目已基本完成前期工作；此外，越南等其他地區(qū)亦是公司拓展目標(biāo)區(qū)域。
    風(fēng)險(xiǎn)因素：地產(chǎn)投資增速大幅下滑，下游資金緊張導(dǎo)致需求不達(dá)預(yù)期等。
    盈利預(yù)測(cè)、估值及投資建議：基于對(duì)區(qū)域水泥景氣走勢(shì)的判斷，我們維持公司2014/2015/2016 年EPS 為2.13/2.28/2.57 元之預(yù)測(cè)，給予2015 年8倍PE，中短期目標(biāo)價(jià)19.00 元，看好公司長(zhǎng)期價(jià)值，維持“買入”評(píng)級(jí)。