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與此同時(shí)，雖然我們假設(shè)14 年4 季度平均售價(jià)恢復(fù)節(jié)奏較慢，并因此下調(diào)了盈利預(yù)測(cè)，但是該股當(dāng)前股價(jià)（A 股和H 股）的估值僅分別為6.4 倍和7.6 倍15 年預(yù)期市盈率，估值很有吸引力。我們對(duì)A、H 股均維持買(mǎi)入評(píng)級(jí)，將目標(biāo)價(jià)調(diào)低至23.00 人民幣和33.00 港幣。
    14 年3 季度主營(yíng)業(yè)務(wù)凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)0.3%，超市場(chǎng)預(yù)期
    剔除投資收益但計(jì)入政府補(bǔ)貼，14 年3 季度海螺水泥的主營(yíng)業(yè)務(wù)凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)0.3%至23 億人民幣，毛利率同比下滑3.3 個(gè)百分點(diǎn)、環(huán)比下滑6.3個(gè)百分點(diǎn)至29.3%。根據(jù)6,530 萬(wàn)噸的銷(xiāo)量預(yù)測(cè)（同比增長(zhǎng)12.6%），3 季度噸毛利為66.8 人民幣（同比下滑12.0%），高于市場(chǎng)65 人民幣的預(yù)測(cè)。我們估算，3 季度的平均售價(jià)為228 人民幣/噸，同比增長(zhǎng)1.3%，環(huán)比下滑4.6%。
    14 年1-9 月，政府補(bǔ)貼同比增長(zhǎng)45%至5.124 億人民幣，主要得益于并購(gòu)活動(dòng)步伐加快及資本性開(kāi)支上升（上半年為45 億人民幣）。政府補(bǔ)貼在稅前利潤(rùn)中的占比僅為4.6%（13 年1-9 月為4.8%）。預(yù)計(jì)15 年補(bǔ)貼將同比增長(zhǎng)12%，符合公司不斷擴(kuò)張的資本性開(kāi)支計(jì)劃。
    公司的資產(chǎn)負(fù)債表非常出色。截至9 月末，現(xiàn)金余額同比增長(zhǎng)54%至107億人民幣，主要是因?yàn)楣緞冸x投資資產(chǎn)獲得62.7 億人民幣現(xiàn)金，但是對(duì)此公司并未披露細(xì)節(jié)。凈負(fù)債率從19%降至11%，是有史以來(lái)的最低水平。
    將 2014-16 年盈利預(yù)測(cè)下調(diào)5.0-8.7%
    由于華東地區(qū)的工程恢復(fù)進(jìn)度慢于預(yù)期及明年的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金到位情況尚不明確，我們將14 年4 季度的噸毛利預(yù)測(cè)從93 人民幣下調(diào)至87 人民幣，并將14-16 年盈利預(yù)測(cè)下調(diào)5.0-8.7%。
    維持買(mǎi)入評(píng)級(jí)；估值具有吸引力
    海螺的 A 股和H 股估值僅為6.4 倍和7.6 倍2015 年預(yù)期市盈率。我們認(rèn)為，近期H 股股價(jià)表現(xiàn)落后大市已經(jīng)反映出了投資者們對(duì)H 股較A 股溢價(jià)過(guò)高及經(jīng)濟(jì)增速放緩的擔(dān)心，目前H 股較A 股溢價(jià)幅度已從40%縮窄至16%，下跌空間有限，且我們預(yù)測(cè)4 季度水泥價(jià)格不會(huì)下跌。我們對(duì)海螺水泥重申買(mǎi)入評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)調(diào)低為23.00 人民幣和33.00 港幣