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    三季度公司綜合毛利率較二季度下滑 4.19 個(gè)百分點(diǎn)至11.76%；期間費(fèi)用率環(huán)比增長2.14 個(gè)百分點(diǎn)至9.36%（主要為管理費(fèi)用增長0.84 億元，系整合煤礦以及停產(chǎn)檢修費(fèi)用）。我們認(rèn)為，受煤價(jià)下跌影響，公司三季度業(yè)績雖然下滑明顯，但與業(yè)內(nèi)同類公司相比尚可，主要原因是無煙煤銷售相對較好。目前行業(yè)限產(chǎn)、政策放松正在形成合力，我們判斷煤價(jià)在四季度將迎來反彈，但受制于行業(yè)總量過剩，公司四季度業(yè)績將好轉(zhuǎn)幅度有限。
    產(chǎn)量相對穩(wěn)定，技改整合礦井難有利潤貢獻(xiàn)。本部礦井產(chǎn)量基本穩(wěn)定，不考慮資產(chǎn)注入的情況下，2014年~2015 年產(chǎn)能的主要增長點(diǎn)來自于公司控股的平舒煤礦擴(kuò)產(chǎn)、景福煤礦技改后達(dá)產(chǎn)的產(chǎn)能陸續(xù)釋放。
    但受國家限制新建、技改礦政策影響，景福煤礦技改進(jìn)度緩慢，今年難有增量，國陽天泰整合礦井因技改資金短缺已停產(chǎn)，預(yù)計(jì)短期內(nèi)難以貢獻(xiàn)產(chǎn)能增量。目前整合礦井基本上處于虧損狀態(tài)，利潤主要來自于主力礦井。
    我們下調(diào)公司盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)公司2014 年~2015 年歸屬于母公司的凈利潤為5.25 億元和7.33 億元，對應(yīng)EPS 分別為0.22 元和0.30 元。短期建議關(guān)注調(diào)控政策轉(zhuǎn)向、行業(yè)供給收縮以及煤價(jià)反彈帶來的估值修復(fù)機(jī)會(huì)，長期建議關(guān)注公司技改煤礦陸續(xù)投產(chǎn)所帶來的業(yè)績彈性及未來山西國企改革帶來的估值效益提升預(yù)期，維持公司“增持”評級，目標(biāo)價(jià)7.72~8.26 元。