>> 興業(yè)證券-東阿阿膠(000423)-提價(jià)控貨及驢皮漲價(jià)導(dǎo)致業(yè)績(jī)階段性減速-141021
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2014/10/22 |
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增持 |
作者： |
徐佳熹，項(xiàng)軍 |
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此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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阿膠系列產(chǎn)品受提價(jià)前控貨導(dǎo)致Q3 銷量增長(zhǎng)階段性放緩：報(bào)告期內(nèi)公司合并報(bào)表收入下滑8.68%，部分原因系公司有意控制其藥用輔料、醫(yī)藥貿(mào)易、及其他業(yè)務(wù)等非主營(yíng)業(yè)務(wù)所致。但同時(shí)我們也注意到當(dāng)期主要代表阿膠產(chǎn)品銷售的母公司實(shí)現(xiàn)銷售收入21.38 億元，較2013 年同期的19.19 億元增長(zhǎng)11.41%，其中第三季度下滑8.3%，這與2014 年公司中報(bào)阿膠產(chǎn)品增長(zhǎng)22.41%的態(tài)勢(shì)發(fā)生了一定變化。此前在對(duì)于阿膠塊提價(jià)的點(diǎn)評(píng)《大幅提價(jià)應(yīng)對(duì)成本壓力，加快驢皮資源布局》中我們就提及“預(yù)計(jì)提價(jià)完成后阿膠塊終端銷量可能會(huì)存在一定幅度的下滑，此前渠道中的存貨也需要一定的時(shí)間清理，可能會(huì)使公司中短期的銷量及業(yè)績(jī)?cè)斐梢欢ǖ牟▌?dòng)”，從其三季報(bào)情況而言，這一影響正在顯現(xiàn)。由于今年9 月公司將阿膠塊一次性提價(jià)53%，我們預(yù)計(jì)在提價(jià)前公司對(duì)于發(fā)貨進(jìn)行了的控制，從而在一定程度上影響7、8 月份的銷量，而提價(jià)后每千克阿膠的出廠價(jià)已超過(guò)2500元，終端價(jià)格接近4000 元，進(jìn)一步明確了高端醫(yī)藥消費(fèi)品的定位，消費(fèi)者也需要一定時(shí)間進(jìn)行消化，加之另一主力產(chǎn)品復(fù)方阿膠漿提價(jià)后渠道仍然需要一定時(shí)間進(jìn)行梳理，從而導(dǎo)致了阿膠產(chǎn)品Q3 銷量的階段性孱弱。但從另一方面，我們也需要看到如果公司后續(xù)能夠較好的定位高端消費(fèi)人群，從長(zhǎng)期來(lái)看其提價(jià)不僅將利于行業(yè)上游（養(yǎng)驢產(chǎn)業(yè)）獲得一定的利潤(rùn)空間，實(shí)現(xiàn)上游資源的可持續(xù)發(fā)展，也有利于消費(fèi)者區(qū)分不同品質(zhì)的阿膠，從而保障行業(yè)健康發(fā)展，為品牌企業(yè)的發(fā)展提供空間。
毛利潤(rùn)率壓力繼續(xù)增大，提價(jià)執(zhí)行完畢后有望略有緩解：報(bào)告期內(nèi)代表阿膠產(chǎn)品的母公司毛利潤(rùn)率為67.95%，較去年同期下降8.69 個(gè)百分點(diǎn)，其中三季度單季為66.67%，較2013 年同期下降11.16 個(gè)百分點(diǎn)，毛利下降幅度較中報(bào)進(jìn)一步拉大。我們預(yù)期公司三季報(bào)毛利潤(rùn)率繼續(xù)下行主要有兩方面因素，一是三季度大部分時(shí)間其阿膠塊依然按照提價(jià)前價(jià)格進(jìn)行供貨，成本上漲帶來(lái)的業(yè)績(jī)壓力較大，二是驢皮等原材料在三季度價(jià)格依然在持續(xù)提升，且提升幅度有一定程度加大。近年來(lái)我國(guó)驢存欄量一直有所下降，傳統(tǒng)上農(nóng)民養(yǎng)驢主要還是作為畜力，養(yǎng)驢本身的經(jīng)濟(jì)效益并不理想，這些年隨著農(nóng)村機(jī)械化的普及，驢存欄量也在下降。我們預(yù)計(jì)隨著Q4 公司阿膠系列產(chǎn)品提價(jià)到位，公司成本壓力將得到階段性緩解，但考慮到目前驢存欄量中期依然存下行趨勢(shì)，預(yù)計(jì)未來(lái)公司仍將通過(guò)自有養(yǎng)殖基地輻射周邊，帶動(dòng)當(dāng)?shù)剞r(nóng)戶養(yǎng)驢，積極推動(dòng)驢存欄數(shù)的增加，從源頭加強(qiáng)驢皮資源的掌控。
財(cái)務(wù)基礎(chǔ)依然穩(wěn)健，預(yù)計(jì)衍生品業(yè)務(wù)平穩(wěn)增長(zhǎng)：報(bào)告期內(nèi)公司各項(xiàng)財(cái)務(wù)總體穩(wěn)健，期末公司應(yīng)收賬款為2.33 元，較年初減少31%。在費(fèi)用率方面，當(dāng)期發(fā)生銷售費(fèi)用3.99 億元，同比減少26.38%，對(duì)應(yīng)費(fèi)用率為15.31%，同比下降2.7 個(gè)百分點(diǎn)，當(dāng)期發(fā)生管理費(fèi)用2.50 億元，同比增加0.42%，對(duì)應(yīng)費(fèi)用率為8.91%，同比小幅上升0.9 個(gè)百分點(diǎn)，費(fèi)用率下降對(duì)利潤(rùn)增長(zhǎng)起到了一定作用?？傮w而言，公司各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)健康，現(xiàn)金充足，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可控。在衍生品方面，我們預(yù)期前三季度主推產(chǎn)品桃花姬依然維持了超過(guò)30%的較快增長(zhǎng)，而阿膠棗等品種則發(fā)展比較平緩，總體而言，公司阿膠類保健品總體增速約在20%左右，維持了平穩(wěn)的增速。
盈利預(yù)測(cè)：考慮到阿膠產(chǎn)品提價(jià)后銷量消化需要一定時(shí)間以及近期的原材料價(jià)格上漲因素，我們小幅下調(diào)公司2014-2016 年EPS 至2.02、2.41 和2.84 元，對(duì)應(yīng)市盈率18、15、13 倍，我們認(rèn)為雖然公司當(dāng)期受到成本上升和階段性控貨的影響增長(zhǎng)放緩，但作為阿膠行業(yè)龍頭，公司相比競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手定價(jià)能力和渠道能力具有優(yōu)勢(shì)，未來(lái)阿膠塊產(chǎn)品的價(jià)值回歸能夠確保利潤(rùn)的穩(wěn)定增長(zhǎng)，維持對(duì)公司的“增持”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：驢皮等原材料價(jià)格超預(yù)期大幅上漲、提價(jià)后阿膠塊/阿膠漿銷量下滑、衍生品放量低于預(yù)期。
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