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    2. 國(guó)內(nèi)紡服消費(fèi)疲軟是業(yè)績(jī)下滑的主要原因：1）受行業(yè)持續(xù)低迷和低端產(chǎn)品沖擊影響，公司業(yè)績(jī)自13 年2 季度起出現(xiàn)連續(xù)雙位數(shù)負(fù)增長(zhǎng)；2）14 年前三季度，毛利率受終端折扣促銷拖累，整體下降4.33 個(gè)百分點(diǎn)至35.73%；3）銷售、管理費(fèi)用伴隨公司放緩開(kāi)店速度、調(diào)整渠道結(jié)構(gòu)而增速相應(yīng)大幅放緩，費(fèi)用率較上年同期高位均有所下調(diào)，分別降至15.28%及7.17%。
    3. 財(cái)務(wù)指標(biāo)變動(dòng)體現(xiàn)公司經(jīng)營(yíng)壓力：1）14 年前三季度，存貨因渠道調(diào)整及產(chǎn)品資源整合，同比增速由上年同期45.21%回落至21.36%，但周轉(zhuǎn)率未有改善；2）應(yīng)收賬款增速繼續(xù)下滑至9.48%，周轉(zhuǎn)率較上年同期略有提升。預(yù)收雖整體金額較小，但期內(nèi)同增868.60%。3）上述調(diào)整下，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額本期同比大增，但較凈利差額尚未回正，盈利質(zhì)量仍未明顯改善。
    4. 公司目前渠道仍以加盟為主，直營(yíng)化改造持續(xù)推進(jìn)，2013 年以來(lái)的渠道升級(jí)將傳統(tǒng)的“百貨+街鋪”逐漸演變成“百貨、街鋪、電商、購(gòu)物中心”等多元模式；定增募集金全部投入集合大店的建設(shè)，打造以鞋類為主的多品牌、多品類大型集成零售平臺(tái)，支持O2O 和高級(jí)定制等優(yōu)質(zhì)服務(wù)，滿足消費(fèi)者多元化需求，強(qiáng)化購(gòu)物體驗(yàn)。
    5. 消費(fèi)疲弱背景下，渠道調(diào)整周期拉長(zhǎng)，庫(kù)存清理難度加大，公司的應(yīng)對(duì)策略為戰(zhàn)略性投入大型專業(yè)店，以國(guó)際店、名品店的形式升級(jí)終端渠道模式，符合行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)。其品牌、資金、穩(wěn)健的管理團(tuán)隊(duì)優(yōu)勢(shì)能為轉(zhuǎn)型成功提供一定的保障，但戰(zhàn)略性投入的效果仍需要一段時(shí)間來(lái)驗(yàn)證。預(yù)計(jì)公司2014-16 年實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司凈利潤(rùn)分別為2.22、2.80、3.26 億元，同增-18.96%、26.07%、16.40%，對(duì)應(yīng)EPS 分別0.55、0.70、0.81 元。考慮到相關(guān)可比公司15 年P(guān)E區(qū)間在15x-48 x 區(qū)間，給予公司2015 年24xPE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)16.77 元，增持評(píng)級(jí)。
    6. 主要不確定因素：終端需求持續(xù)惡化、新品牌建設(shè)不達(dá)預(yù)期、大店建設(shè)不達(dá)預(yù)期。