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    谷胱甘肽高速增長(zhǎng)確定性強(qiáng)：大市場(chǎng)、高壁壘、廣覆蓋。1）谷胱甘肽在藥品和保健品方面廣泛應(yīng)用，全球原料藥需求300 噸左右，10%+/年的增速。相比于谷胱甘肽300 噸是市場(chǎng)規(guī)模，公司2013 年銷售規(guī)模僅65 噸（占比20%）左右，2013 年底公司200 噸新產(chǎn)能投入使用，為未來3 年搶占市場(chǎng)空間奠定產(chǎn)能基礎(chǔ)；2）發(fā)酵工藝技術(shù)壁壘高，目前全球量產(chǎn)廠家僅2 家。谷胱甘肽為手性結(jié)構(gòu)，發(fā)酵工藝的提取精制環(huán)節(jié)操作復(fù)雜，致使其工藝壁壘奇高，公司引進(jìn)日本株式會(huì)社鐘化的技術(shù)并優(yōu)化，可以量產(chǎn)。
    目前全球可以量產(chǎn)的廠家只有日本協(xié)和發(fā)酵和金城醫(yī)藥，市占率分別為80%、20%。3）谷胱甘肽原料供應(yīng)格局改善+下游應(yīng)用拓展，谷胱甘肽市場(chǎng)未來3 年有望迅速擴(kuò)容，我們預(yù)計(jì)2015-16 年市場(chǎng)空間有望達(dá)到500-600 噸，年復(fù)合增速達(dá)30-40%。4）國(guó)內(nèi)制劑廠家全覆蓋，并積極拓展海外市場(chǎng)。公司產(chǎn)品60%以原料藥形式在國(guó)內(nèi)銷售，40%以保健品原料銷往北美、東南亞等地區(qū)，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占比達(dá)70%的4 個(gè)主要制劑生產(chǎn)廠家，截止2014 年7 月金城已經(jīng)達(dá)到全覆蓋。
    受益于下游頭孢類抗生素制劑恢復(fù)性增長(zhǎng)，公司中間體業(yè)務(wù)未來3 年有望保持5%左右的銷售增長(zhǎng)：通過對(duì)樣本醫(yī)院頭孢類抗生素銷售分析，我們認(rèn)為通過產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，“限抗”影響已然消化，未來3 年行業(yè)整體銷售收入有望保持10%左右的增長(zhǎng)。公司主要頭孢類中間體AE-活性酯、頭孢克肟側(cè)鏈酸活性酯、頭孢他啶側(cè)鏈酸活性酯、呋喃銨鹽市占率分別為60%+、80%、50%+、60%左右，有望優(yōu)先分享行業(yè)回暖趨勢(shì)，逐步呈現(xiàn)恢復(fù)性增長(zhǎng)，保持5%左右的銷售增長(zhǎng)。
    通過并購(gòu)持續(xù)完善生物藥平臺(tái)和全產(chǎn)業(yè)鏈布局：公司在生物原料藥業(yè)務(wù)方面持續(xù)開發(fā)、并購(gòu)新的產(chǎn)品（谷胱甘肽、丙谷二肽、腺苷蛋氨酸），并積極謀求向產(chǎn)業(yè)鏈下游延伸（收購(gòu)上海天宸藥業(yè)），走金城特色的轉(zhuǎn)型之路，我們認(rèn)為公司管理層戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型思路清晰，未來有望逐步構(gòu)建生物制藥和化藥特色原料藥及制劑平臺(tái)，完成公司由“化工企業(yè)”向“制藥企業(yè)”的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。
    盈利預(yù)測(cè)：我們預(yù)計(jì)公司2014-2016 年收入分別為10.0、11.60、13.02 億元，增速分別為10.1%、16.0%和12.2%，歸屬母公司凈利潤(rùn)分別為1.08、1.50 和1.82 億元，同比增速66.93%、39.17%和23.71%，對(duì)應(yīng)14-16 年EPS 0.86、1.18、1.47 元。綜合絕對(duì)估值和相對(duì)估值結(jié)果，合理估值區(qū)間為44.02-50.7 元，對(duì)應(yīng)2015 年39-43 倍PE，首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。
    風(fēng)險(xiǎn)提示：競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手?jǐn)U產(chǎn)帶來業(yè)績(jī)低于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)、新產(chǎn)品推廣進(jìn)度不達(dá)預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)、收購(gòu)低于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)