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定增股份鎖定期3 年。
    點(diǎn)評：
    高管激勵力度較大，內(nèi)部機(jī)制理順解決公司長期癥結(jié)。持股計(jì)劃覆蓋面廣，參與者達(dá)830 人，占公司13 年末總員工數(shù)量的34%，主要為公司普通員工，另董監(jiān)高13 人。計(jì)劃方案如此設(shè)計(jì)表明. 方案得到集團(tuán)首肯，力度大理順長期機(jī)制，大范圍持股潤滑公司未來運(yùn)營。另員工、高管、股東利益一致化，公司未來基本面向好確定性強(qiáng)。. 公司目前市值僅37 億，同樣為地區(qū)性龍頭古井貢酒市值148 億，而地區(qū)性龍頭+全國品牌的洋河股份市值695 億，公司市值空間巨大。該普惠型方案明顯暗示23.58 元的安全邊際，不會讓大量普通員工虧損出場。.本次普通員工人均持股金額約13 萬元，董監(jiān)高13 人人均出資184 萬元，高管激勵力度極大。公司高管之前未占股份，13 年25 名高管總計(jì)薪酬也僅138 萬，人均僅5.5 萬元，這次董監(jiān)高大力度激勵解決了公司發(fā)展長期癥結(jié)，未來公司有望呈現(xiàn)全新面貌。
    混改拉開白酒改革大幕，經(jīng)銷商出資2.9 億參與定增。公司Q3 收入增長41%，預(yù)收增加65%，基本面將進(jìn)一步改善。公司原大股東老白干集團(tuán)持股36%，定增后持有29%，讓權(quán)引入外部投資者，包括兩名戰(zhàn)投航天基金和泰宇德鴻，共出資4.1 億；另匯添富定增37 號、鵬華增發(fā)1 號均為公司優(yōu)秀經(jīng)銷商出資，共計(jì)2.9 億。至此公司本次定增同時(shí)達(dá)到了外腦引入、內(nèi)部激勵和渠道增強(qiáng)的效果，而公司Q3 收入增長41%，預(yù)收增加65%，基本面出現(xiàn)明顯改善，再考慮到公司目前僅4%的利潤率，15 年基本面開始逐漸改善是大概率事件。另外本次老白干混改是14 年白酒國企首例，拉開15 年白酒企業(yè)國企改革大幕，從上市公司披露的進(jìn)度來看，15 年開始沱牌舍得、金種子酒、古井貢酒、五糧液、酒鬼酒和順鑫農(nóng)業(yè)或均開始有相關(guān)動作。
    增發(fā)后杠桿率合理，將降低約1500 萬元財(cái)務(wù)費(fèi)用。公司增發(fā)8.25 億元主要用于補(bǔ)充流動資金與償還有息負(fù)債，截至Q3 公司共計(jì)負(fù)債3.8 億元，公司增發(fā)后將償還3 億元，負(fù)債率從目前72%下降到48%，剔除預(yù)收后負(fù)債率下降到26%的行業(yè)平均水平，預(yù)計(jì)節(jié)省財(cái)務(wù)費(fèi)用約1500 萬元，增厚公司15 年業(yè)績約20%。
    混改與股權(quán)激勵理順長期機(jī)制，長期基本面確定向好，維持公司“增持”評級。河北地區(qū)白酒強(qiáng)勢品牌較少，經(jīng)濟(jì)較發(fā)達(dá)，民間和商務(wù)白酒消費(fèi)量大而競爭相對不激烈。老白干酒是河北白酒第一品牌，屬于區(qū)域強(qiáng)勢品牌，在200 元以下的民酒價(jià)位段有絕對優(yōu)勢，公司中長期的持續(xù)增長可以期待。公司持股計(jì)劃推出后，缺乏激勵機(jī)制的核心矛盾已得到解決。從行業(yè)數(shù)據(jù)以及公司Q3 報(bào)表來看，目前白酒行業(yè)高端承壓明顯，地區(qū)性中低端白酒有堅(jiān)定大眾消費(fèi)基礎(chǔ)承接，未來基本面確定向好，公司有望呈現(xiàn)全新的面貌。預(yù)計(jì)公司14-16 年EPS 分別為0.42、0.95 和1.92 元（假設(shè)15 年開始攤?。?，目前股價(jià)對應(yīng)PE 分別為62、28 和14 倍。我們認(rèn)為按照30 億白酒收入，15%的凈利率和18 倍市盈率估計(jì)，公司長期合理市值應(yīng)該有77 億，相對目前增發(fā)后46 億市值，至少還有76%空間。公司目前市值極低，銷售出現(xiàn)改善跡象，我們繼續(xù)維持公司“增持”的投資評級。
    風(fēng)險(xiǎn)提示。中低端白酒行業(yè)競爭進(jìn)一步加劇，食品安全問題。