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建發(fā)股份2015年P(guān)E 僅9.8倍。假設(shè)地產(chǎn)/供應(yīng)鏈2013 年合理PE 分別為8/15 倍，并考慮公司隱性資產(chǎn)、金融資產(chǎn)與現(xiàn)金，公司合理價(jià)值413 億元，而目前市值308 億元。三階段估值修復(fù)將繼續(xù)演進(jìn)。調(diào)整2014-2016 年EPS 預(yù)測至0.89/1.12/1.35 元。按照2015 年13 倍PE，給予目標(biāo)價(jià)14.56 元，維持“增持”評級。
    廈門島內(nèi)最大的地主。對地產(chǎn)的擔(dān)憂是過去估值上行的重要障礙，幸而房貸政策的放松，海西自貿(mào)區(qū)方案正在推進(jìn)，兩股力量有望改變市場預(yù)期。
    公司擁有廈門島內(nèi)30 萬平工業(yè)用地，并負(fù)責(zé)廈門島內(nèi)近百萬平米一級土地開發(fā)。對隱性資產(chǎn)的再認(rèn)識，有望催化估值修復(fù)繼續(xù)演進(jìn)。
    供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)長期增長空間巨大。公司上市十五年凈利年增速27%，歷經(jīng)多個(gè)周期考驗(yàn)。2014 年大宗商品價(jià)格下行，公司主動(dòng)控制業(yè)務(wù)規(guī)模，精明的管理層值得信賴。日韓工業(yè)化完成后，制造業(yè)供應(yīng)鏈高度集中于幾大商社。中國大宗商品價(jià)格暴跌的洗禮，有利于建發(fā)獲得更高的長期市場份額。除了規(guī)模的巨大成長空間，中長期毛利的恢復(fù)也值得期待。在以往的周期中，大宗商品價(jià)格一旦走平，供應(yīng)鏈毛利率就會反彈。
    國企改革值得期待。廈門國資委提出國資改革四項(xiàng)任務(wù)的第一項(xiàng)是積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)。建發(fā)股份身處競爭性行業(yè)，國資改革的必要性和可行性較高。與市場不同，我們認(rèn)為優(yōu)秀公司的改革更值得長期投資者關(guān)注。
    風(fēng)險(xiǎn)提示：大宗商品價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；房地產(chǎn)政策風(fēng)險(xiǎn)；匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。
    考慮到公司主動(dòng)控制風(fēng)險(xiǎn)的舉措，2014 年業(yè)績有可能低于市場預(yù)期。