>> 中信證券-寧滬高速（600377）重大事項(xiàng)點(diǎn)評(píng)-收購(gòu)資產(chǎn)具有盈利不確定性，短期具有一定風(fēng)險(xiǎn)-141231
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2014/12/31 |
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作者： |
周俊，劉正 |
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對(duì)此我們點(diǎn)評(píng)如下：
評(píng)論：
收購(gòu)涉及兩大關(guān)聯(lián)資產(chǎn)，均尚未實(shí)現(xiàn)盈利
公司擬進(jìn)行兩項(xiàng)收購(gòu)，分別是收購(gòu)寧常鎮(zhèn)溧100%股權(quán)和錫宜公司100%股權(quán)。兩項(xiàng)資產(chǎn)主要持有方均是公司大股東江蘇交通控股有限公司。因此本次收購(gòu)構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易，累計(jì)收購(gòu)對(duì)價(jià)為11.64 億元。
（1）收購(gòu)寧常鎮(zhèn)溧100%股權(quán)。以50,200 萬(wàn)元人民幣收購(gòu)交通控股持有的寧常鎮(zhèn)溧100%股權(quán)，同時(shí)本公司與寧常鎮(zhèn)溧簽訂了《債務(wù)轉(zhuǎn)移協(xié)議》，擬將寧常鎮(zhèn)溧截至股權(quán)交割日的全部有息債務(wù)轉(zhuǎn)移至本公司（最高不超過(guò)75 億元）。本公司承接寧常鎮(zhèn)溧的全部有息債務(wù)后，將依法對(duì)寧常鎮(zhèn)溧實(shí)施債轉(zhuǎn)股。
（2）收購(gòu)錫宜公司100%股權(quán)。與交通控股、常州高速公路投資發(fā)展有限公司、無(wú)錫高速公路投資有限公司簽訂了《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，擬收購(gòu)其合計(jì)持有的江蘇錫宜高速公路有限公司100%股權(quán)，同時(shí)與錫宜公司簽訂了《吸收合并協(xié)議》。廣靖錫澄將于收購(gòu)錫宜公司全部股權(quán)的同時(shí)，對(duì)錫宜公司進(jìn)行吸收合并。為此支付的交易對(duì)價(jià)為66,200 萬(wàn)元人民幣。
收購(gòu)寧常鎮(zhèn)溧高速，將大幅提升公司資產(chǎn)負(fù)債率
寧常鎮(zhèn)溧高速公路共包括寧常高速和鎮(zhèn)溧高速兩段，均為雙向六車道，于2007 年9 月30 日通車。兩段高速公路累計(jì)通車?yán)锍涕L(zhǎng)度近153 公里。
自2007 年通車后，寧常鎮(zhèn)溧高速公路公司尚未實(shí)現(xiàn)盈利。公司注冊(cè)資本達(dá)332,885 萬(wàn)元，在連續(xù)虧損壓力下，公司權(quán)益部分已經(jīng)大幅縮水。截至2014 年9 月30 日，公司股東權(quán)益僅有約2.1 億元。
針對(duì)收購(gòu)對(duì)象，公司采用收益現(xiàn)值法進(jìn)行評(píng)估。評(píng)估結(jié)果是，寧常鎮(zhèn)溧凈資產(chǎn)評(píng)估值為人民幣50,200 萬(wàn)元，比2014 年三季度末經(jīng)審計(jì)的賬面凈資產(chǎn)增值29,149.69 萬(wàn)元，增值率138.48%。
此外，大股東江蘇交通控股對(duì)寧常鎮(zhèn)溧2015 年至2017 年扣除非經(jīng)常性損益的息稅前利潤(rùn)做出盈利承諾。承諾金額分別不低于23,043.43 萬(wàn)元、26,908.37 萬(wàn)元、29,993.11 萬(wàn)元。
若盈利承諾未能實(shí)現(xiàn)，交通控股將以現(xiàn)金方式向上市公司進(jìn)行補(bǔ)償。
雖然大股東對(duì)息稅前利潤(rùn)做出盈利承諾，但我們認(rèn)為該收購(gòu)仍具有一定風(fēng)險(xiǎn)。
（1）標(biāo)的資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)極高，超過(guò)97%。標(biāo)的公司目前凈資產(chǎn)僅剩2.1 億元，每年財(cái)務(wù)費(fèi)用超過(guò)4 億元，很容易形成資不抵債局面。
（2）盈利前景不清晰，尚看不到短期實(shí)現(xiàn)盈利可能。標(biāo)的公司年度虧損超過(guò)4 億元，且財(cái)務(wù)費(fèi)用超過(guò)營(yíng)業(yè)收入?？紤]到收入增速每年約10%左右增長(zhǎng)，短期很難看到清晰的盈利前景。
（3）公司承接標(biāo)的公司債務(wù)近73 億元，超出公司現(xiàn)有債務(wù)總額。截至2014 年9 月30日，公司債務(wù)總額為70 億元。收購(gòu)后，寧滬高速債務(wù)規(guī)模將直接擴(kuò)大一倍，資產(chǎn)負(fù)債率將從26%提升至43%，這對(duì)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率和現(xiàn)金流均會(huì)產(chǎn)生較大影響。
（4）息稅前利潤(rùn)承諾對(duì)盈利影響不大。扣除財(cái)務(wù)費(fèi)用后，標(biāo)的公司仍然處于虧損狀態(tài)。
收購(gòu)錫宜公司100%股權(quán)，將大幅提升公司資產(chǎn)負(fù)債率
錫宜公司目前主要運(yùn)營(yíng)、維護(hù)與管理錫宜高速公路、陸馬公路、環(huán)太湖高速公路，業(yè)務(wù)收入主要來(lái)源是車輛通行費(fèi)收入。三段高速公路累計(jì)通車?yán)锍涕L(zhǎng)度近99.3 公里。
從收入和盈利情況看，錫宜公司目前仍然處于虧損期。財(cái)務(wù)費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入的一半左右，年度虧損不到營(yíng)業(yè)收入的10%，短期有扭虧為盈希望。
公司收購(gòu)方案中擬按照收益法評(píng)估，錫宜公司凈資產(chǎn)評(píng)估值為66,200 萬(wàn)元，比三季度末審計(jì)的賬面凈資產(chǎn)增值263.33 萬(wàn)元，增值率0.40%。收購(gòu)?fù)瓿珊?，寧滬高速控股子公司廣靖錫澄將錫宜公司的人員、機(jī)構(gòu)、資產(chǎn)、債權(quán)債務(wù)等整建制劃轉(zhuǎn)入廣靖錫澄。吸收合并后，廣靖錫澄作為吸收合并方繼續(xù)存續(xù)，錫宜公司作為被吸收合并方不再存續(xù)。
我們認(rèn)為錫宜公司收購(gòu)影響偏中性。標(biāo)的公司短期有扭虧為盈希望，且資產(chǎn)負(fù)債率較為健康。
風(fēng)險(xiǎn)因素：
1）標(biāo)的公司資產(chǎn)負(fù)債情況大幅惡化；2）車流量預(yù)測(cè)大幅不及預(yù)期。
投資建議：
通過(guò)本次收購(gòu)，寧滬高速旗下路產(chǎn)將增加超過(guò)250 公里，總通車?yán)锍逃型^(guò)600 公里。公司資產(chǎn)負(fù)債率水平，也將從26%大幅提升至47%。我們認(rèn)為，公司兩項(xiàng)關(guān)聯(lián)交易收
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