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    我們認(rèn)為剔除寧波銀行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則變更和出售中信證券、工大首創(chuàng)股權(quán)，估計(jì)常規(guī)性的服裝和地產(chǎn)業(yè)務(wù)利潤(rùn)規(guī)模在10 億-14 億之間，低于正常年份，主要原因在于公司從謹(jǐn)慎性原則出發(fā)，對(duì)東海府、紫玉花園2 個(gè)地產(chǎn)項(xiàng)目計(jì)提存貨跌價(jià)準(zhǔn)備9.9 億。
    現(xiàn)金流良好，為高分紅提供保障。公司具有高分紅的傳統(tǒng)（13年凈利潤(rùn)80%都分掉），按80%測(cè)算，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2014 年度分紅回報(bào)率在8.4%-9.6%之間。從公司現(xiàn)金流情況看，我們認(rèn)為可以支撐該分紅回報(bào)率（截止到14 年三季報(bào)貨幣資金27.7 億）。雅戈?duì)栐?012、2013 年現(xiàn)金流情況大幅改善，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額從2011 年的-15.5 億大幅增加至2012 年52.9 億，2013 年58 億。
    主要源于12、13 年不在拿地，體現(xiàn)在報(bào)表中為“購(gòu)買(mǎi)商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金”這項(xiàng)大幅減少?，F(xiàn)金流狀況的改善為近兩年大規(guī)模分紅提供了堅(jiān)實(shí)的保障。
    股權(quán)投資主業(yè)寧波銀行按照權(quán)益法核算，14 年直接貢獻(xiàn)利潤(rùn)。近年來(lái)，二級(jí)市場(chǎng)投資逐步萎縮，不斷向產(chǎn)業(yè)投資轉(zhuǎn)移。2013 年，公司出資30 億參與了西三線項(xiàng)目，雅戈?duì)栆院匣锶诵问秸J(rèn)購(gòu)北京國(guó)聯(lián)能源產(chǎn)業(yè)投資基金30%的出資份額，與全國(guó)社保、寶鋼集團(tuán)等共同投資中石油西氣東輸三線管道項(xiàng)目。西氣東輸三線總投資1250 億元，我們認(rèn)為西氣東輸項(xiàng)目是雅戈?duì)枏墓蓹?quán)投資向產(chǎn)業(yè)投資的重大轉(zhuǎn)型，將為公司帶來(lái)穩(wěn)定的收益，預(yù)計(jì)內(nèi)部收益率在10%以上（2016 年開(kāi)始每年貢獻(xiàn)3 億左右的利潤(rùn)）。寧波銀行調(diào)整會(huì)計(jì)核算辦法（截止14 年底持股10.93%），估計(jì)2014 年為公司帶來(lái)12.6 億的凈利潤(rùn)（6.4 億為調(diào)整會(huì)計(jì)核算辦法一次性計(jì)入當(dāng)期損益，6.2 億為寧波銀行凈利潤(rùn)并表貢獻(xiàn)，根據(jù)wind 一致預(yù)期14 年寧波銀行凈利潤(rùn)56.78 億）。
    維持推薦評(píng)級(jí)。從正常年份看，我們估計(jì)公司年度凈利潤(rùn)在20億左右（其中服裝7-8 億、地產(chǎn)6-7 億、寧波銀行股權(quán)近6 億），對(duì)應(yīng)EPS 在0.9 元左右；公司當(dāng)前股價(jià)12.71 元，對(duì)應(yīng)正常年份PE 在14 倍左右。