>> 銀河證券-600177雅戈爾-投資板塊驅(qū)動業(yè)績大幅增長-140729
| 上傳日期： |
2014/7/31 |
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pdf 共14頁 |
來源： |
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| 評級： |
推薦 |
作者： |
馬莉，楊嵐，花小偉 |
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受終端需求低迷的影響，公司的團(tuán)購業(yè)務(wù)和加盟業(yè)務(wù)下滑較明顯。從渠道擴(kuò)張角度看，直營店鋪略有增加，驅(qū)動收入增長主要來自終端價格的提升（營銷策略改變，終端折扣減少），但生產(chǎn)成本提升使得毛利率基本和去年持平。
受益于公司費(fèi)用控制力度的加大，我們估計上半年的凈利潤不排除兩位數(shù)增長可能性，在行業(yè)內(nèi)處于較高水平。
地產(chǎn)業(yè)務(wù)在未來2-3 年是確認(rèn)高峰。受益于地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)的集中交付，2014 年Q1 公司地產(chǎn)板塊收入、凈利潤分別同比增111.95%、100.95%，考慮到Q1 期末公司賬上138.35 億元的預(yù)收款和后續(xù)推盤的速度，我們預(yù)計地產(chǎn)主業(yè)未來2-3 年仍處于確認(rèn)高峰，基本能保持2013 年的凈利潤規(guī)模（13 年11.66 億）。另外，公司紡織城（毛紡、日中紡等等）的后續(xù)收儲開發(fā)進(jìn)展值得關(guān)注，紡織城占地450 畝-500 畝，如果被國家收儲，政府補(bǔ)貼的土地補(bǔ)償款對公司未來營業(yè)外收入有較大貢獻(xiàn)，另外，如果本地塊由公司自己開發(fā)，將會為2016 年的地產(chǎn)業(yè)務(wù)提供有利保障。
股權(quán)投資主業(yè)寧波銀行按照權(quán)益法核算，14 年直接貢獻(xiàn)利潤。近年來，二級市場投資逐步萎縮，不斷向產(chǎn)業(yè)投資轉(zhuǎn)移。2013 年，公司出資30億參與了西三線項目，雅戈爾以合伙人形式認(rèn)購北京國聯(lián)能源產(chǎn)業(yè)投資基金30%的出資份額，與全國社保、寶鋼集團(tuán)等共同投資中石油西氣東輸三線管道項目。西氣東輸三線總投資1250 億元，我們認(rèn)為西氣東輸項目是雅戈爾從股權(quán)投資向產(chǎn)業(yè)投資的重大轉(zhuǎn)型，將為公司帶來穩(wěn)定的收益，預(yù)計內(nèi)部收益率在10%以上（2016 年開始每年貢獻(xiàn)3 億左右的利潤）。寧波銀行調(diào)整會計核算辦法（目前持股12.16%），預(yù)計2014 年H1 為公司帶來6.4 億的凈利潤（其中3 億+為寧波銀行凈利潤并表貢獻(xiàn)，其余部分為調(diào)整會計核算辦法一次性計入當(dāng)期損益）。
現(xiàn)金流良好，為高分紅提供保障。雅戈爾在2012、2013 年現(xiàn)金流情況大幅改善，經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額從2011 年的-15.5 億大幅增加至2012 年52.9 億，2013 年58 億。主要源于12、13 年不在拿地，體現(xiàn)在報表中為“購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金”這項大幅減少?，F(xiàn)金流狀況的改善為近兩年大規(guī)模分紅提供了堅實(shí)的保障。
維持推薦評級。按照以上各板塊測算，服裝、地產(chǎn)板塊凈利潤與和13年持平，分別為6.4 億、11.7 億，投資板塊收益主要靠寧波銀行貢獻(xiàn)，（寧波銀行按照wind 一致預(yù)期，14 年凈利潤56.66 億，雅戈爾收益為6.89 億，加上一次性調(diào)整的收益3 億左右，共計9.89 億）我們預(yù)計公司2014 年凈利潤24 億左右，當(dāng)前總市值167 億，對應(yīng)PE 約7 倍，從分紅回報和公司穩(wěn)健性角度，是穩(wěn)健型投資不錯的標(biāo)的；總體股價下行空間有限，但上漲幅度取決于地產(chǎn)和大盤走向，維持推薦評級。
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