>> 興業(yè)證券-恩華藥業(yè)(002262)工業(yè)增長穩(wěn)健,新品放量驅(qū)動成長-150216
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2015/2/17 |
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項軍 |
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公司業(yè)績符合我們年報預(yù)覽的預(yù)測（23%-28%）
工業(yè)業(yè)務(wù)增長穩(wěn)定，商業(yè)業(yè)務(wù)平穩(wěn)增長。報告期內(nèi)公司工業(yè)業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入13.02 億元，同比增長19.50%，近兩年公司工業(yè)收入增速無法進一步提速主要是因為新產(chǎn)品受招標(biāo)進度較慢的影響無法放量，預(yù)計新產(chǎn)品完成招標(biāo)后公司工業(yè)收入增速有望逐步有所提升；全年商業(yè)業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入11.86 億元，同比增長4.27%，商業(yè)總體延續(xù)平穩(wěn)增長，但由于商業(yè)業(yè)務(wù)毛利率只有5.30%，幾乎不貢獻利潤，因此商業(yè)業(yè)務(wù)并不影響公司業(yè)績，工業(yè)業(yè)務(wù)的穩(wěn)健增長依然是公司業(yè)績增長的主要動力。
麻醉藥延續(xù)穩(wěn)健增長，降價致精神類用藥增速放緩。工業(yè)分具體業(yè)務(wù)來看，麻醉藥實現(xiàn)收入6.07 億元，同比增長19.16%，麻醉藥增速較中報小幅放緩，預(yù)計老品種咪達唑侖增長10%-15%左右，依托咪酯增長25%左右，新產(chǎn)品右美托咪定和丙泊酚受制于招標(biāo)進度推進較慢基數(shù)還比較小，短期尚無法貢獻彈性，但總體均延續(xù)翻倍的增長趨勢。精神類用藥實現(xiàn)收入4.43 億元，同比增長16.51%，其中老品種利培酮受行政降價和市場競爭激烈影響增長相對較慢，二線品種齊拉西酮和丁螺環(huán)酮競爭格局較好，預(yù)計兩個品種均保持25%-30%左右的快速增長。神經(jīng)類用藥實現(xiàn)收入5388萬，同比增長17.62%，精神類用藥基數(shù)小增長相對穩(wěn)定。原料藥實現(xiàn)收入1.06 億元，同比增長72.39%，但該業(yè)務(wù)毛利率較低貢獻業(yè)績有限?？傮w來說，麻醉藥和精神類用藥的穩(wěn)健增長是公司工業(yè)業(yè)務(wù)增長的主要動力。
毛利率和銷售費用率波動較大，財務(wù)指標(biāo)較為健康。報告期內(nèi)公司綜合毛利率下降0.34 個百分點至39.73%，銷售費用率下降2.00 個百分點至22.27%，綜合毛利率和銷售費用率波動較大主要是因為工業(yè)業(yè)務(wù)波動所致（母公司報表口徑的毛利率下降7.59 個百分點，銷售費用率下降7.75 個百分點）；報告期內(nèi)公司發(fā)生管理費用1.26 億元，同比增長18.91%，對應(yīng)費用率提升0.3 個百分點至5.05%，管理費用增長快于收入增速是因為研發(fā)費用投入較大（研發(fā)費用投入6246 萬元，同比增長35.05%）。其他財務(wù)指標(biāo)方面，報告期內(nèi)公司應(yīng)收賬款同比增長20.32%，公司當(dāng)期經(jīng)營性凈現(xiàn)金流為1.60 億元，經(jīng)營性凈現(xiàn)金流低于凈利潤水平主要是由于應(yīng)收賬款增長略快，但總體仍控制在合理水平，顯示公司財務(wù)質(zhì)量較為健康。
招標(biāo)驅(qū)動新品加速放量，支撐未來發(fā)展。我們認(rèn)為公司儲備新產(chǎn)品豐富，其中右美托咪定、度洛西汀、阿立哌唑、瑞芬太尼等一批新產(chǎn)品已經(jīng)獲批，但新產(chǎn)品受招標(biāo)進度緩慢的影響遲遲無法放量，短期還無法貢獻業(yè)績，預(yù)計隨著各省招標(biāo)工作陸續(xù)啟動，公司儲備新品種有望迎來比較明顯的放量機會，繼而驅(qū)動公司業(yè)績保持持續(xù)的較快增長；而中長期來看，公司在研產(chǎn)品同樣比較豐富，而且不乏埃他卡林、CY100611-1、QLNP、RMZL、LK396 等一類在研新藥，隨著在研新產(chǎn)品獲批后開始貢獻業(yè)績，也將進一步打開公司長期增長空間，公司中長期趨勢向上的確定向較強。
盈利預(yù)測。我們維持此前深度報告《今朝小龍頭，明日大白馬》和《新一代白馬股崛起正當(dāng)時》中提出的公司中長期成長邏輯：老品種增長穩(wěn)健，二線產(chǎn)品保持較快增長，新產(chǎn)品逐步放量，三點因素共同驅(qū)動公司業(yè)績保持穩(wěn)健的較快增長，公司作為質(zhì)地優(yōu)良的中樞神經(jīng)用藥龍頭，成長邏輯清晰，我們看好公司未來的持續(xù)增長和市值上升空間。暫不考慮增發(fā)攤薄，預(yù)估公司2015-2017 的EPS 分別為0.73、0.95、1.24 元，對應(yīng)2015-2017年動態(tài)PE 分別為35X、27X、21X，雖然短期估值不低，但考慮公司業(yè)績在中長期保持穩(wěn)健成長的確定性強，繼續(xù)維持“增持”評級，公司目前股價接近增發(fā)價，有一定的安全邊際，建議逢低配臵，中長期看好。
股價表現(xiàn)催化劑。新產(chǎn)品銷售超預(yù)期。
風(fēng)險提示。主力品種招標(biāo)降價幅度超預(yù)期；新產(chǎn)品放量低于預(yù)期。
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