>> 海通證券-保齡寶(002286)研究報(bào)告：大健康需求旺盛，功能糖龍頭空間廣闊-150304
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2015/3/5 |
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增持 |
作者： |
聞宏偉，馬浩博 |
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此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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公司是功能糖行業(yè)第一家上市公司，客戶資源優(yōu)勢(shì)突出，涵蓋可口可樂(lè)、伊利、蒙牛、達(dá)利食品、樂(lè)百氏、亨氏（中國(guó)）、惠氏奶粉等國(guó)內(nèi)外知名企業(yè)。2014 年11 月，公司被評(píng)選為“2014 年國(guó)家火炬計(jì)劃重點(diǎn)高新技術(shù)企業(yè)”，成為山東省僅有的42 家入選企業(yè)之一，也是行業(yè)內(nèi)唯一一家入選企業(yè)。
2014 年業(yè)績(jī)符合預(yù)期，預(yù)計(jì)2015 年起公司迎來(lái)快速發(fā)展期。公司2014 年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入9 億元，同比下降0.12%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)2541.3 萬(wàn)元，同比下降39.4%；EPS 為0.07 元。利潤(rùn)下滑的原因主要有：1）受主要原材料玉米、玉米淀粉價(jià)格階段性大幅上漲的影響，毛利率下降；2）果葡糖漿等部分產(chǎn)品采取市場(chǎng)競(jìng)價(jià)策略，以保持戰(zhàn)略市場(chǎng)份額，導(dǎo)致利潤(rùn)空間壓縮。公司近兩年來(lái)業(yè)績(jī)持續(xù)下滑，我們判斷14 年業(yè)績(jī)已經(jīng)觸底，自15 年起公司業(yè)績(jī)將實(shí)現(xiàn)回升，迎來(lái)快速發(fā)展。
大眾食品功能化已成趨勢(shì)，功能糖產(chǎn)品發(fā)展空間廣闊。從長(zhǎng)期來(lái)看，隨著國(guó)內(nèi)人口老齡化問(wèn)題的愈發(fā)突出以及居民收入水平的提高，健康產(chǎn)業(yè)需求空間廣闊，大眾食品功能化已經(jīng)成為一種趨勢(shì)，公司功能糖產(chǎn)品符合這一趨勢(shì)的發(fā)展，未來(lái)將迎來(lái)廣闊的發(fā)展空間。從短期來(lái)看，公司功能糖產(chǎn)品線豐富，涵蓋低聚糖、赤蘚糖醇、聚葡萄糖等多款產(chǎn)品，形成多利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，我們判斷2015 年公司多項(xiàng)功能糖產(chǎn)品都將實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展：
1） 低聚糖中的主要產(chǎn)品低聚異麥芽糖在作為功能食品配料的同時(shí)，進(jìn)一步拓展至動(dòng)物飼料領(lǐng)域，2014 年公司低聚異麥芽糖被獲批作為新飼料添加劑擴(kuò)項(xiàng)應(yīng)用至斷奶仔豬領(lǐng)域，擴(kuò)大了公司低聚糖產(chǎn)品在動(dòng)物飼料領(lǐng)域的應(yīng)用。目前公司已有寶樂(lè)康、福寶康兩款以低聚糖為主要成分的飼料添加劑產(chǎn)品，并已與一些養(yǎng)殖和飼料企業(yè)建立合作關(guān)系，我們預(yù)計(jì)未來(lái)這項(xiàng)業(yè)務(wù)將成為公司業(yè)績(jī)的重要增長(zhǎng)點(diǎn)。
2） 公司赤蘚糖醇產(chǎn)品作為一種零熱值的甜味劑，過(guò)去主要用于出口。隨著國(guó)內(nèi)生產(chǎn)企業(yè)和消費(fèi)者對(duì)于赤蘚糖醇功能和特性的認(rèn)識(shí)逐步加深以及國(guó)內(nèi)低糖低熱產(chǎn)品的興起，預(yù)計(jì)未來(lái)我國(guó)赤蘚糖醇的消費(fèi)需求也將逐步旺盛。根據(jù)我們草根調(diào)研發(fā)現(xiàn)，2015 年伊利已經(jīng)在暢銷產(chǎn)品“每益添”中添加赤蘚糖醇，我們認(rèn)為食品龍頭的這一行為有望形成示范效應(yīng)，加速國(guó)內(nèi)赤蘚糖醇產(chǎn)品的發(fā)展。公司在赤蘚糖醇行業(yè)中地位領(lǐng)先，且公司產(chǎn)品和客戶優(yōu)勢(shì)突出，將率先受益赤蘚糖醇的快速發(fā)展。
3） 公司生產(chǎn)的聚葡萄糖產(chǎn)品是一種水溶性膳食纖維，具有潤(rùn)腸通便、預(yù)防糖尿病、控制體重和促進(jìn)鈣吸收等功能。目前我國(guó)聚葡萄糖行業(yè)尚處于發(fā)展初期，主要應(yīng)用于保健品和一些飲料中，在食品制造領(lǐng)域應(yīng)用較少，預(yù)計(jì)未來(lái)隨著大眾食品功能化趨勢(shì)的發(fā)展，聚葡萄糖在食品中的應(yīng)用將得以提高；此外，與國(guó)內(nèi)外建議攝入量相比，我國(guó)人均膳食纖維攝入量仍有較大的發(fā)展空間，聚葡萄糖作為膳食纖維中最具發(fā)展前景的一個(gè)品類，未來(lái)的快速發(fā)展值得期待。
傳統(tǒng)果葡糖漿業(yè)務(wù)拐點(diǎn)已現(xiàn)，預(yù)計(jì)2015 年起將實(shí)現(xiàn)快速回升。過(guò)去三年公司傳統(tǒng)果葡糖漿業(yè)務(wù)由于蔗糖價(jià)格下滑、下游需求低迷、行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩以及公司經(jīng)營(yíng)決策不當(dāng)?shù)仍?，出現(xiàn)了較大幅度的下滑。我們通過(guò)對(duì)行業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的跟蹤，認(rèn)為目前公司果葡糖漿業(yè)務(wù)的拐點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn)，預(yù)計(jì)2015 年起將實(shí)現(xiàn)快速回升：1）國(guó)內(nèi)外蔗糖產(chǎn)量進(jìn)入下行周期，糖價(jià)重回升勢(shì)的確定性較強(qiáng)（期貨市場(chǎng)已有反應(yīng)），果葡糖漿對(duì)蔗糖的替代效應(yīng)凸顯；2）公司積極調(diào)整該業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)策略，通過(guò)降價(jià)以保持市場(chǎng)份額。
擬設(shè)立全資民間資本管理公司，進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)與資本的深度融合發(fā)展。公司3 月4 日公告擬出資8000 萬(wàn)元人民幣設(shè)立全資子公司——禹城市保齡寶民間資本管理有限公司，從事股權(quán)、債券投資等業(yè)務(wù)。我們認(rèn)為該全資子公司可作為公司對(duì)外股權(quán)投資以及開(kāi)拓資本運(yùn)作的平臺(tái)，通過(guò)子公司的經(jīng)營(yíng)與開(kāi)拓，優(yōu)先培育政策扶持、發(fā)展?jié)摿Υ蟆⒓夹g(shù)含量高、市場(chǎng)前景廣的企業(yè)，為公司探索新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域。另一方面，該決策可以增加公司的投資收益和利息收入，進(jìn)而增加公司凈利潤(rùn)。
盈利預(yù)測(cè)與投資建議。我們看好公司功能糖產(chǎn)品在國(guó)內(nèi)健康需求逐步旺盛、大眾食品功能化趨勢(shì)下的廣闊發(fā)展空間，預(yù)計(jì)2015 年起公司功能糖各項(xiàng)業(yè)務(wù)的推廣將迎來(lái)實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，傳統(tǒng)果葡糖漿業(yè)務(wù)也將觸底回升。此外，公司還積極推進(jìn)終端保健品以及股權(quán)債權(quán)投資等業(yè)務(wù)，可提升公司估值。我們預(yù)計(jì)公司15-16 年EPS 分別為0.13/0.20 元，增速分別為85.7%/53.9%，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE 分別為71.4/47.4 倍，給予公司2015 年0.9xPEG，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)10 元，增持評(píng)級(jí)。
主要不確定因素。行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、業(yè)務(wù)推廣不達(dá)預(yù)期。
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