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    2014 年業(yè)績(jī)下滑主要是由于限產(chǎn)限銷(xiāo)等因素導(dǎo)致銷(xiāo)量同比下降，行業(yè)供給寬松導(dǎo)致煤價(jià)下滑；此外，公司售電量同比也下降5%。利潤(rùn)分預(yù)案為現(xiàn)金分紅人民幣0.74 元/股（含稅），符合公司一貫的分紅比例。
    煤炭量?jī)r(jià)齊跌，2015 年公司計(jì)劃仍將減產(chǎn)。公司2014 年商品煤產(chǎn)銷(xiāo)量分別為3.07/4.51 億噸，同比分別變動(dòng)-3.6%/-12.4%，產(chǎn)量下降主要是響應(yīng)減產(chǎn)限產(chǎn)等行業(yè)救市政策，主動(dòng)減少了盈利狀況差以及運(yùn)輸成本較高的礦井產(chǎn)量，除準(zhǔn)格爾礦區(qū)外，其余礦區(qū)產(chǎn)量同比均有所下降。商品煤銷(xiāo)量4.40 億噸（同比-12.7%），其中自產(chǎn)及采購(gòu)煤國(guó)內(nèi)銷(xiāo)量4.06 億噸，直達(dá)/下水煤占比為42%/58%（下水煤占比較上半年+1pct），國(guó)內(nèi)下水煤銷(xiāo)量2.34 億噸（同比+4.3%），在沿海市場(chǎng)占有率約為34.7%。國(guó)內(nèi)貿(mào)易煤/進(jìn)口煤銷(xiāo)量2650/690 萬(wàn)噸，同比-62.8%/-54.6%，主要是貿(mào)易煤盈利收窄。公司2015 年計(jì)劃繼續(xù)削減產(chǎn)量，產(chǎn)銷(xiāo)量分別計(jì)劃下調(diào)10.8%/ 10.4%。
    煤炭均價(jià)同比降10%，板塊業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)迅速下降。公司2014 年均價(jià)351.4元/噸（同比-10.1%）。其中自產(chǎn)及采購(gòu)煤直達(dá)/下水均價(jià)分別為251.3/409.7 元（同比-9.4%/-9.7%）。自產(chǎn)煤?jiǎn)挝簧a(chǎn)成本127.6 元（同比+2.5%），其中原材料、燃料及動(dòng)力成本同比下降7.5%，而其他雜項(xiàng)成本增加較多。煤炭業(yè)務(wù)毛利率降至18%，對(duì)公司毛利貢獻(xiàn)由52%降至39%。
    非煤板塊業(yè)績(jī)利潤(rùn)整體呈增長(zhǎng)趨勢(shì)。公司2014 年發(fā)售電量分別為2141/1994 億度，同比均下滑5%左右，按度電0.36 元的平均電價(jià)計(jì)算，電量下滑影響凈利潤(rùn)約28 億元左右，約合EPS 0.14 元；單位售電成本0.2374元/千瓦時(shí)（同比-6.9%），電力業(yè)務(wù)毛利率約34.53%。自有鐵路運(yùn)輸周轉(zhuǎn)量2238 億噸公里（同比+5.8%），單位運(yùn)輸成本0.048 元/噸公里（同比-5.9%），主要是受營(yíng)改增的影響。朔黃鐵路實(shí)現(xiàn)凈利61.38 億元。
    公司未來(lái)看點(diǎn)：電力資產(chǎn)增長(zhǎng)潛力大；參與中蒙能源合作；美國(guó)頁(yè)巖氣開(kāi)發(fā)邁出第一步。公司已啟動(dòng)對(duì)集團(tuán)“趨零排放”的清潔燃煤機(jī)組（裝機(jī)約3500 兆瓦）的資產(chǎn)收購(gòu)，但預(yù)計(jì)利潤(rùn)貢獻(xiàn)較少（凈利占比不足1.5%），但預(yù)期公司未來(lái)仍將有近萬(wàn)兆瓦裝機(jī)的增加。公司將積極參與中蒙煤炭合作，包括為邊境運(yùn)煤鐵路貸款融資、參與焦煤貿(mào)易及深加工等，能源版圖繼續(xù)拓展。同時(shí)公司在美國(guó)已開(kāi)采5 口頁(yè)巖氣井，新興能源開(kāi)發(fā)也邁出第一步。
    風(fēng)險(xiǎn)提示。動(dòng)力煤價(jià)持續(xù)低迷，影響業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)等。
    盈利預(yù)測(cè)、估值及投資評(píng)級(jí)。我們維持公司2015 年EPS 1.65 元的盈利預(yù)測(cè)，小幅調(diào)整16 年EPS 預(yù)測(cè)至1.72（原預(yù)測(cè)1.89 元），給予17 年EPS 預(yù)測(cè)1.81 元的盈利預(yù)測(cè)，當(dāng)前價(jià)19.66 元，對(duì)應(yīng)P/E 12/11/11x，估值優(yōu)勢(shì)明顯。給予公司2015 年P(guān)/E15x，對(duì)應(yīng)長(zhǎng)期目標(biāo)價(jià)24.75 元，長(zhǎng)期維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。