>> 國金證券-中信銀行(601998)短期仍有不良自然遷徙壓力、四季度非標反彈-150322
| 上傳日期： |
2015/3/23 |
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| 評級： |
買入 |
作者： |
馬鯤鵬 |
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14 年全年息差2.40%，同比下降19bps。4Q14 不良率1.30%，環(huán)比3Q14 下降9bps，撥備覆蓋率181%，環(huán)比3Q14 持平，撥貸比2.36%，環(huán)比3Q14 下降16bps。2014 年不分紅。
評論
14 年大力核銷、4Q14 不良生成率維持高位、短期內(nèi)仍面臨不良自然遷徙壓力：14 年全年核銷不良116 億，加回核銷后不良率1.84%，較披露不良率高54bps。據(jù)我們測算，4Q14 加回核銷后不良生成率112bps（3Q14 這一指標為102bps），仍維持高位，大力暴露不良資產(chǎn)是中信14 年貫穿全年的主旋律。但另一方面，2H14 關(guān)注類貸款環(huán)比增長79%，關(guān)注類貸款率3.12%，較1H14 1.79%的水平大幅上升；2H14 90 天內(nèi)逾期貸款亦環(huán)比增長69%，與1H14 65%的環(huán)比增速相比并未下降，我們預計，如此快速的關(guān)注類貸款和逾期貸款增長將帶來此類貸款自然向下遷徙為不良的壓力。最后，盡管全年信用成本107bps，4Q14 單季未年化信用成本亦有25bps，但受四季度大力核銷的影響，撥貸比在3Q14 達標2.5%之后出現(xiàn)回落。向前看，預計15 年信用成本將維持在100bps 之上。
4Q14 繼續(xù)壓縮同業(yè)資產(chǎn)、非標資產(chǎn)反彈：據(jù)我們測算，2H14 息差環(huán)比提升11bps、4Q14 息差環(huán)比提升7bps，我們認為，同業(yè)資產(chǎn)壓縮、非標資產(chǎn)反彈、以及流動性寬松格局下同業(yè)負債成本降低是息差反彈的主要原因：1）4Q14 同業(yè)資產(chǎn)余額季度環(huán)比下降36%，2H14 環(huán)比壓縮53%，低收同業(yè)資產(chǎn)的壓縮對息差有正面貢獻；2）我們測算，中信14 年末表內(nèi)非標資產(chǎn)余額6397 億，且全是投資類非標，較1H14 環(huán)比增長14%，占總資產(chǎn)比重由1H14的13%上升至16%，可以看到，表內(nèi)非標資產(chǎn)的會計科目“應收款項類投資”余額在3Q14 環(huán)比下降9%之后，4Q14 環(huán)比反彈28%，我們相信中信在14 年末的非標資產(chǎn)大反彈中應當有所參與，高收益非標資產(chǎn)占比提升是該行債券投資收益率在2H14 保持穩(wěn)定的重要原因；3）受全行業(yè)流動性寬松的影響，2H14 同業(yè)負債成本環(huán)比下降77bps。我們對2H14 息差環(huán)比變動的因素分析顯示，盡管同業(yè)資產(chǎn)的合計負貢獻達31bps，但貸款（結(jié)構(gòu)優(yōu)化和收益提升均有貢獻）、債券投資和同業(yè)負債的正貢獻分別達到了12bps、10bps、23bps，有效抵消了同業(yè)資產(chǎn)對息差的拉低效應。此外，資產(chǎn)負債期限錯配缺口顯示，中信在2H14 明顯加大了短期負債的配置，3 個月內(nèi)資產(chǎn)負債錯配缺口明顯拉大，但1 年以上資產(chǎn)負債正配缺口亦在收縮，顯示出該行的風險偏好正在趨于更加審慎。
非信貸資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整拉低4Q14 資本充足率、有待定增及優(yōu)先股充實：4Q14 核心一級資本充足率環(huán)比3Q14 下降36bps，降幅較大。4Q14 低風險權(quán)重的同業(yè)資產(chǎn)收縮、100%風險權(quán)重的非標資產(chǎn)反彈，這樣的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整對資本充足率有明顯的負面影響。面向中國煙草的119 億定增已在近日獲得銀監(jiān)會批準，我們預計發(fā)行完畢后將提升2015 年核心一級資本充足率36bps。中信銀行3 月20 日亦公布了非公開發(fā)行350 億優(yōu)先股的預案，若在2016 年發(fā)行完畢，預計將提升當年一級資本充足率1 個百分點。
維持“買入”評級：受14 年業(yè)績低基數(shù)的影響，預計中信銀行15-16 年歸屬股東凈利潤同比增長11.0%和9.6%，3 月20 日收盤，中信銀行A 股交易在1.1 倍15 年P(guān)B 和7.8 倍15 年P(guān)E（假設(shè)定增在15 年完成），預計股價將繼續(xù)受益于其較小的自由流通盤，保持較高彈性。
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