>> 國金證券-交通銀行(601328)期盼改革打破外部桎梏、戰(zhàn)略目標(biāo)重塑破除內(nèi)部約束-150327
| 上傳日期： |
2015/3/27 |
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作者： |
馬鯤鵬 |
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14 年全年息差2.36%，同比收窄16bps。4Q14 不良率1.25%，環(huán)比3Q14 上升8bps，撥備覆蓋率179%，環(huán)比3Q14 下降22 個(gè)百分點(diǎn)，撥貸比2.24%，環(huán)比3Q14 下降7bps。14 年每股現(xiàn)金分紅0.27 元，現(xiàn)金分紅率30.4%，較13 年下降0.6個(gè)百分點(diǎn)。
評論
直接掛鉤利潤的薪酬確定機(jī)制和自身對規(guī)模排名的訴求是業(yè)績偏弱、且?guī)谉o調(diào)劑空間的根本原因：交行14 年業(yè)績偏弱是一目了然的：不良迅速上升、撥備不足、息差降幅較大、同業(yè)利差繼續(xù)倒掛、存貸款增長緩慢、ROE 降至15%以下。但我們更想探究的是，導(dǎo)致交行今日業(yè)績疲弱至幾無調(diào)劑空間的根本原因是什么，以及可能的解決之道。我們認(rèn)為：1）不良上升的問題符合行業(yè)趨勢，交行在不良資產(chǎn)的控制和化解上所做的工作并不弱于其他銀行，但為何不大力計(jì)提撥備，反而要降低4Q14 信用成本、以實(shí)現(xiàn)小幅利潤正增長？在現(xiàn)行的國資管理及考核體系下，銀行的薪酬總規(guī)模漲幅是嚴(yán)格與當(dāng)年利潤增速直接掛鉤的，接近0 甚至負(fù)的利潤增速意味著當(dāng)年全行員工收入沒有增長，這樣剛性的薪酬確定機(jī)制意味著國有銀行對保持利潤正增長（哪怕僅僅是非常小幅的正增長）的天然訴求。2）交行同業(yè)利差自09 年以來一直是倒掛的，對其息差表現(xiàn)有明顯拖累。這一問題不僅從未解決，在上市銀行中也是絕無僅有的。這背后的原因究竟是什么？可以看到，以日均余額計(jì)算，交行貸存比居16 家上市銀行之首且遠(yuǎn)超平均水平，由于交行的網(wǎng)點(diǎn)覆蓋明顯弱于四大行、而零售等吸存能力強(qiáng)的業(yè)務(wù)亦顯著弱于招行等體量更小的股份制銀行，因此貸存比較高是符合邏輯的；更進(jìn)一步看，交行債券投資和同業(yè)資產(chǎn)占生息資產(chǎn)比重基本處于行業(yè)平均水平，但同業(yè)負(fù)債占付息負(fù)債比重卻顯著高于行業(yè)平均水平。我們相信，日均同業(yè)負(fù)債和期末存款之間是可以相互轉(zhuǎn)化的，這意味著，交行明顯高于行業(yè)平均水平的同業(yè)負(fù)債吸收力度極有可能是為了支持其較弱的一般性存款所不能支撐的貸款規(guī)模，即，通過日均同業(yè)負(fù)債和期末存款之間的轉(zhuǎn)化以實(shí)現(xiàn)期末貸存比不超標(biāo)。這樣的代價(jià)是昂貴的：交行同業(yè)負(fù)債成本顯著高于四大行，盡管略低于股份制銀行平均水平，但由于并未做高收益的表內(nèi)買入返售非標(biāo)資產(chǎn)業(yè)務(wù)，因此其同業(yè)資產(chǎn)收益率僅與同樣未做買入返售非標(biāo)業(yè)務(wù)的四大行相當(dāng)而顯著低于股份制銀行，其直接結(jié)果便是同業(yè)利差長期倒掛。我們相信，對自身一般性存款難以支撐的貸款規(guī)模的追求一方面固然是出于對利潤的考量，另一方面，對規(guī)模排名的訴求亦是這背后的重要因素。
期盼改革打破外部桎梏、戰(zhàn)略目標(biāo)重塑破除內(nèi)部約束：我們認(rèn)為，在混合所有制改革的大方向下，若國有銀行薪酬確定機(jī)制能與利潤增長脫鉤、完全由銀行自主決定，將對銀行經(jīng)營和財(cái)務(wù)策略產(chǎn)生重大積極影響，犧牲撥備以求利潤正增長、犧牲利差以求做大規(guī)模的戰(zhàn)略將讓位于更加市場化、可持續(xù)的經(jīng)營策略。此外，我們應(yīng)該為交行14 年較慢的存貸款規(guī)模增長鼓掌，我們認(rèn)為，交行當(dāng)前迫切需要的并不是更快的規(guī)模擴(kuò)張，相反，收縮不必要的戰(zhàn)線、提升盈利能力才是重中之重。我們相信，一個(gè)撥備充分、ROE 企穩(wěn)甚至逐步回升的交行，哪怕短期利潤負(fù)增長、甚至行業(yè)排名下降，其估值水平必將顯著高于撥備不足、規(guī)模導(dǎo)向下ROE 不斷下降的交行。
4Q14 大力核銷、不良生成率跳升、但撥備力度并未跟上：14 年全年核銷處置不良貸款158 億，高于13 年118 億的水平，加回核銷處置后，14 年末不良率為1.74%，較披露水平高49bps。我們測算，4Q14 核銷處置不良90 億左右，當(dāng)季加回核銷處置后不良生成率132bps，在3Q14 61bps 的基礎(chǔ)上大幅跳升。但撥備力度并未跟上，4Q14 未年化信用成本僅11bps，是14 年四個(gè)季度最低水平，14 年末撥備余額較3Q14 環(huán)比下降6.5%，大力核銷之后撥備
力度較弱是導(dǎo)致4Q14 撥備覆蓋率和撥貸比環(huán)比顯著下降的主要原因。此外，2H14 90 天內(nèi)逾期貸款環(huán)比增長57%、關(guān)注類貸款環(huán)比增長23%，4Q14 關(guān)注類貸款季度環(huán)比增長12%，關(guān)注貸款率季度環(huán)比上升32bps 至2.68%。
需要注意的是，14 年90 天內(nèi)逾期貸款和關(guān)注類貸款改變了以往下半年及四季度壓降的規(guī)律，均出現(xiàn)明顯增長，不良/90 天以上逾期貸款也降至100%臨界線以下，這預(yù)示著今年交行仍將面臨較大資產(chǎn)質(zhì)量壓力。
預(yù)計(jì) 4Q14 息差環(huán)比下降19bps、同業(yè)利差倒掛的問題仍未解決：同業(yè)資產(chǎn)和債券投資收益大幅下降、存款成本上升是4Q14 息差環(huán)比收窄的主要原因。受同業(yè)資產(chǎn)收益率下降的影響，4Q14 同業(yè)利差為-78bps，同業(yè)利差倒掛幅度達(dá)到了12 年下半年以來的最高水平。
維持“買入”
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