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主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)主要得益于供需改善下客座率和客公里收益雙提升帶來(lái)的航空客運(yùn)收入增長(zhǎng)；員工退休福利政策調(diào)整使職工薪酬支出和銷售管理費(fèi)用下降，以及油價(jià)下跌帶來(lái)成本端較大改善，公司2014 年毛利率同比提升2.5 個(gè)百分點(diǎn)至11.26%，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)同比大幅提升。
    供需改善效應(yīng)逐步顯現(xiàn)，一季度業(yè)績(jī)向好確定性較大。1）2014 年公司ASK 同比增長(zhǎng)5.6%，相較于國(guó)航和南航10%以上的運(yùn)力增速，公司是三大航中運(yùn)力投放最為謹(jǐn)慎的一個(gè)。2）供需結(jié)構(gòu)調(diào)整帶來(lái)航空客運(yùn)業(yè)績(jī)改善，2014 年RPK 同比增長(zhǎng)6.05%，在客座率較上年提升0.34 個(gè)百分點(diǎn)（為79.55%）的情況下，實(shí)現(xiàn)客公里收益同步增長(zhǎng)0.13%，報(bào)告期內(nèi)客運(yùn)收入747.38 億元，同比增長(zhǎng)2.79%。3）從1-2 月的運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)上看，客貨運(yùn)周轉(zhuǎn)量保持穩(wěn)步增長(zhǎng)，考慮在旺季票價(jià)提升且油價(jià)下跌的成本下降利好多為航空公司享有，一季度業(yè)績(jī)改善超預(yù)期料為大概率事件。
    成本控制收效顯著，油價(jià)仍是主要邏輯。員工退休福利政策變更和嚴(yán)控成本使2014 年職工薪酬支出和銷售管理費(fèi)用同比下降，但匯兌損失帶來(lái)財(cái)務(wù)費(fèi)用大幅增長(zhǎng)拖累業(yè)績(jī)（2013 年同期為匯兌收益20 億元）。2014 年公司平均油價(jià)降低4.73%，在航油消耗量同比增長(zhǎng)3.45%的情況下，燃油成本下降1.44%，節(jié)省燃油成本約15 億元。若今年平均航油采購(gòu)成本下降10%-20%，預(yù)計(jì)可節(jié)約航油成本15-30 億元。從全年角度匯兌損益將維持中性水平的判斷下，行業(yè)核心邏輯仍是油價(jià)成本和供需緊平衡下的業(yè)績(jī)改善。
    鞏固上?；貎?yōu)勢(shì)，把握迪斯尼契機(jī)。公司在上海虹橋和浦東機(jī)場(chǎng)擁有最大的市場(chǎng)份額，2014 年在上海兩機(jī)場(chǎng)平均份額繼續(xù)保持在40%以上。公司以上海為核心樞紐，可依托“長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶”戰(zhàn)略和上海自貿(mào)區(qū)政策支持，也是上海迪斯尼預(yù)期明年開園后最直接受益的航空標(biāo)的。在量?jī)r(jià)齊升的樂(lè)觀估計(jì)下，預(yù)計(jì)迪斯尼開園后每1%的航空客運(yùn)增量可提升凈利潤(rùn)比例達(dá)40%。公司推進(jìn)貨運(yùn)物流轉(zhuǎn)型和中聯(lián)航轉(zhuǎn)型低成本航空，轉(zhuǎn)型成效有待進(jìn)一步關(guān)注。
    風(fēng)險(xiǎn)提示。1、航油價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；2、匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；3、迪斯尼入園人次不如預(yù)期。
    盈利預(yù)測(cè)、估值及投資評(píng)級(jí)。從供需上看，去年以來(lái)運(yùn)力謹(jǐn)慎投放帶來(lái)供需結(jié)構(gòu)改善效應(yīng)將逐步顯現(xiàn)；成本端在燃油附加費(fèi)已小調(diào)至零的背景下，油價(jià)二次探底的成本利好將多被航空公司享有；預(yù)計(jì)明年年初迪斯尼開園后公司作為基地航企將受益新增客運(yùn)量和票價(jià)的提升。上調(diào)公司盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2015/16/17 年EPS 分別為0.36/0.48/0.52 元（原2015/16 年預(yù)測(cè)0.33/0.36 元），對(duì)應(yīng)PE 為20/15/14 倍，上調(diào)目標(biāo)價(jià)至9.6 元，維持“買入”評(píng)級(jí)。