>> 齊魯證券-金城醫(yī)藥(300233)高增長(zhǎng)兌現(xiàn),持續(xù)看好,強(qiáng)烈推薦-150403
| 上傳日期： |
2015/4/3 |
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pdf 共5頁(yè) |
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買(mǎi)入 |
作者： |
謝剛 |
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我們預(yù)計(jì)公司核心品種谷胱甘肽保持了40%左右的高增長(zhǎng)，利潤(rùn)占比達(dá)70%左右。2014 年公司“生物制藥和特色原料藥系列產(chǎn)品”銷(xiāo)售2.03 億元，同比增長(zhǎng)33%，我們預(yù)計(jì)核心瓶中谷胱甘肽保持40%左右的快速增長(zhǎng)。我們認(rèn)為未來(lái)3 年，該品種有望保持40-50%的復(fù)合增長(zhǎng)。1）谷胱甘肽在藥品和保健品方面廣泛應(yīng)用，全球原料藥需求300 噸左右，10-15%/年的增速。我們預(yù)計(jì)2014 年銷(xiāo)售規(guī)模80-90 噸，2013 年底公司200 噸新產(chǎn)能投入使用，為未來(lái)3 年搶占市場(chǎng)空間奠定產(chǎn)能基礎(chǔ)；2）發(fā)酵工藝技術(shù)壁壘高，目前全球量產(chǎn)廠家僅2 家，競(jìng)爭(zhēng)格局非常好。谷胱甘肽為手性結(jié)構(gòu)，發(fā)酵工藝的提取精制環(huán)節(jié)操作復(fù)雜，致使其工藝壁壘奇高，公司引進(jìn)日本株式會(huì)社鐘化的技術(shù)并優(yōu)化，可以量產(chǎn)。目前全球可以量產(chǎn)的廠家只有日本協(xié)和發(fā)酵和金城醫(yī)藥，我們預(yù)計(jì)各自市占率大約為70%、30%左右。3）谷胱甘肽原料供應(yīng)格局改善+下游應(yīng)用拓展（保健品），谷胱甘肽市場(chǎng)未來(lái)3 年有望迅速擴(kuò)容，我們預(yù)計(jì)2015-17 年市場(chǎng)空間有望達(dá)到500-600 噸，年復(fù)合增速達(dá)30-40%。4）國(guó)內(nèi)制劑廠家全覆蓋，并積極拓展海外市場(chǎng)。公司產(chǎn)品60%以原料藥形式在國(guó)內(nèi)銷(xiāo)售，40%以保健品原料銷(xiāo)往北美、東南亞等地區(qū)，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占比達(dá)70%的4 個(gè)主要制劑生產(chǎn)廠家，截止2014 年7 月金城已經(jīng)達(dá)到全覆蓋。
受益于下游頭孢類(lèi)抗生素制劑恢復(fù)性增長(zhǎng)，頭孢側(cè)鏈業(yè)務(wù)超市場(chǎng)預(yù)期：2014 年，公司頭孢側(cè)鏈業(yè)務(wù)銷(xiāo)售收入4.94 億元，同比增長(zhǎng)18.45%，遠(yuǎn)超之前我們的預(yù)期（5%）。通行業(yè)過(guò)對(duì)樣本醫(yī)院頭孢類(lèi)抗生素銷(xiāo)售分析（見(jiàn)我們之前的報(bào)告），我們認(rèn)為通過(guò)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，“限抗”影響已然消化，未來(lái)3 年整體銷(xiāo)售收入有望保持10%左右的增長(zhǎng)。公司主要頭孢類(lèi)中間體AE-活性酯、頭孢克肟側(cè)鏈酸活性酯、頭孢他啶側(cè)鏈酸活性酯、呋喃銨鹽市占率分別為60%+、80%、50%+、60%左右，有望優(yōu)先分享行業(yè)回暖趨勢(shì)，逐步呈現(xiàn)恢復(fù)性增長(zhǎng)，保持5%左右的銷(xiāo)售增長(zhǎng)。
經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流大幅增長(zhǎng)133%，公司經(jīng)營(yíng)能力優(yōu)秀。從公司財(cái)務(wù)指標(biāo)分析，毛利率上升4.2 個(gè)百分點(diǎn)，系產(chǎn)品結(jié)構(gòu)性變化導(dǎo)致。銷(xiāo)售費(fèi)用率下降0.2 個(gè)百分點(diǎn)至1.6%；管理費(fèi)用率升高2.5 個(gè)百分點(diǎn)至19.5%，系職工薪酬、環(huán)保費(fèi)、咨詢費(fèi)增加所致。隨著谷胱甘肽銷(xiāo)售規(guī)模和占比的提升，公司費(fèi)用率控制良好。公司應(yīng)收賬款余額保持穩(wěn)定。經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈額2.19 億元，同比增長(zhǎng)133%，大幅超于凈利潤(rùn)增速（68%），主要是加強(qiáng)回款控制影響，顯示公司經(jīng)營(yíng)控制良好。
長(zhǎng)期看，通過(guò)并購(gòu)持續(xù)完善生物藥平臺(tái)和全產(chǎn)業(yè)鏈布局：公司在生物原料藥業(yè)務(wù)方面持續(xù)開(kāi)發(fā)、并購(gòu)新的產(chǎn)品（谷胱甘肽、丙谷二肽、腺苷蛋氨酸），并積極謀求向產(chǎn)業(yè)鏈下游延伸（收購(gòu)上海天宸藥業(yè)），走金城特色的轉(zhuǎn)型之路，我們認(rèn)為公司管理層戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型思路清晰，未來(lái)有望逐步構(gòu)建生物制藥和化藥特色原料藥及制劑平臺(tái)，完成公司由“化工企業(yè)”向“制藥企業(yè)”的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。
盈利預(yù)測(cè)、投資建議：公司作為業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)確定性強(qiáng)、并有持續(xù)并購(gòu)預(yù)期的小市值醫(yī)藥股受到市場(chǎng)關(guān)注，目前正處于重大資產(chǎn)重組停牌階段。我們看好公司轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略，上調(diào)之前的盈利預(yù)測(cè)。（不考慮此次重大重組的影響）預(yù)計(jì)公司2015-2016 年收入分別為12.39、14.62 億元，增速分別為17.9%和18.0%，歸屬母公司凈利潤(rùn)分別為1.66 和2.33 億元，同比增速53.1%和39.7%，對(duì)應(yīng)15-16 年EPS 1.32、1.84 元。合理目標(biāo)價(jià)區(qū)間為52.8-59.4 元，對(duì)應(yīng)2015 年40-45 倍PE，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手?jǐn)U產(chǎn)帶來(lái)業(yè)績(jī)低于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)、新產(chǎn)品推廣進(jìn)度不達(dá)預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)、收購(gòu)低于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)
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