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公司年度息差在類信貸業(yè)務(wù)拉動(dòng)下升10BP，非息收入增幅32%，收入端總體表現(xiàn)穩(wěn)健良好（+16.9%）。
    不良資產(chǎn)壓力上升明顯，撥備力度較2013 年有較大擴(kuò)張，在一定程度上對(duì)業(yè)績(jī)形成拖累。
    民營(yíng)+小微+零售三輪驅(qū)動(dòng)，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型進(jìn)行時(shí)。公司提出三輪驅(qū)動(dòng)的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型方向：1）2014 年末民營(yíng)企業(yè)貸款占對(duì)公貸款余額比例58%；2）小微企業(yè)貸款余額增長(zhǎng)盡管已經(jīng)放緩，但客戶數(shù)同比增53%，意味著單戶平均貸款規(guī)模從200 萬(wàn)元以上降至140 萬(wàn)元，結(jié)構(gòu)下沉明顯；3）高端客戶驅(qū)動(dòng)零售戰(zhàn)略發(fā)展，私人銀行管理資產(chǎn)規(guī)模同比增20%。我們認(rèn)為，公司提出的三輪驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略兼顧了行業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展趨勢(shì)和公司自身資源稟賦，有利于公司適應(yīng)金融新常態(tài)，我們密切關(guān)注相關(guān)板塊發(fā)展情況。
    對(duì)公業(yè)務(wù)趨于審慎，在收縮中優(yōu)化。公司在2010-2013 年采取了較為激進(jìn)的擴(kuò)張戰(zhàn)略，也收獲了超越行業(yè)的增長(zhǎng)水平。2014 年，在外部環(huán)境惡化的過(guò)程中，公司及時(shí)作出調(diào)整開(kāi)始主動(dòng)收縮（以日均余額計(jì)算，2014年生息資產(chǎn)僅增長(zhǎng)6.9%），包括控制小微企業(yè)貸款余額增長(zhǎng)、放緩制造業(yè)和批發(fā)零售業(yè)貸款增速等；與此同時(shí)啟動(dòng)了資產(chǎn)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，房地產(chǎn)類、信用卡類貸款增長(zhǎng)較快，小微企業(yè)信貸繼續(xù)下沉，非標(biāo)資產(chǎn)規(guī)模有所上升。
    互聯(lián)網(wǎng)金融實(shí)踐：直銷銀行戰(zhàn)略推進(jìn)。公司是我國(guó)率先嘗試社區(qū)銀行的企業(yè)，2014 年末社區(qū)網(wǎng)點(diǎn)已經(jīng)達(dá)到4902 家（含自助銀行），直銷銀行已經(jīng)形成150 萬(wàn)客戶、250 億元金融資產(chǎn)，并開(kāi)始貢獻(xiàn)千萬(wàn)級(jí)別的手續(xù)費(fèi)收入。
    2015 年，公司可能將傳統(tǒng)客戶服務(wù)完全剝離給運(yùn)營(yíng)部門(mén)，基于網(wǎng)銀、直銷、支付等新型業(yè)務(wù)將構(gòu)建新的網(wǎng)絡(luò)服務(wù)平臺(tái)，這將有助于強(qiáng)化互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)在金融服務(wù)業(yè)務(wù)領(lǐng)域的應(yīng)用，是公司選擇的互聯(lián)網(wǎng)金融實(shí)踐方向。
    不良貸款暴露加速，下階段壓力仍然較大。公司2014 年不良余額升77億至211 億，考慮核銷則增量超過(guò)150 億；制造業(yè)和批發(fā)零售業(yè)余額較高，華北地區(qū)升幅較大。盡管不良升幅較大，但仍未充分反映逾期貸款的擴(kuò)大（全年增長(zhǎng)224 億，年末余額497 億），這可能意味著下階段不良?jí)毫θ匀惠^大，預(yù)計(jì)2015 年不良率繼續(xù)上行30BP 左右至1.5%附近（2014年升32BP）。
    風(fēng)險(xiǎn)因素。宏觀經(jīng)濟(jì)加速下行，外圍金融市場(chǎng)大幅波動(dòng)。
    維持“增持”評(píng)級(jí)，靜待管理層落定。公司業(yè)務(wù)特色鮮明、轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略清晰、管理架構(gòu)完善、執(zhí)行能力領(lǐng)先，當(dāng)前受行領(lǐng)導(dǎo)人事變動(dòng)影響，短期發(fā)展態(tài)勢(shì)尚不明朗。我們建議投資人保持關(guān)注，管理層安排落定后可能體現(xiàn)彈性。
    預(yù)測(cè)公司2015/16 年攤薄EPS 為1.31/1.36 元（2014 年為1.34 元，原15/16 年預(yù)測(cè)1.26/1.34 元），現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)PE 分別為7.3X/7.1X，對(duì)應(yīng)2015PB 1.2X。維持公司“增持”評(píng)級(jí)，給予2015 年1.5X PB，目標(biāo)價(jià)12 元。