>> 海通證券-龍凈環(huán)保(600388)受益于超低排放啟動(dòng),估值修復(fù)可期-150423
| 上傳日期： |
2015/4/26 |
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增持 |
作者： |
鄧勇 |
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此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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鑒于土地收儲(chǔ)補(bǔ)償款在歸屬凈利中占比較大，以扣非后EPS 為基礎(chǔ)，給予公司2015 年43 倍PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)51.17 元/股，給予增持評(píng)級(jí)。
（2）顯著估值優(yōu)勢(shì)：最新收盤價(jià)為46.42 元，對(duì)應(yīng)2015E 動(dòng)態(tài)PE 分別為34 倍，較之大氣治理板塊58 倍平均PE 水平具有較為顯著的估值優(yōu)勢(shì)。
一、公司基本面：業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)，2014 年報(bào)高送轉(zhuǎn)
龍凈環(huán)保近日發(fā)布年報(bào)，2014 年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入60.27 億元，同比增長(zhǎng)8%，歸屬母公司凈利潤(rùn)4.63 億元，同比增長(zhǎng)1%，綜合毛利率23.32%，同比增長(zhǎng)2pct，基本每股收益1.08 元。利潤(rùn)分配預(yù)案：向全體股東每10 股送紅股5 股，轉(zhuǎn)增10 股，并向全體股東每10 股派發(fā)現(xiàn)金3.3 元（含稅）。
各項(xiàng)主營(yíng)業(yè)務(wù)中，除塵設(shè)備業(yè)務(wù)收入30.54 億元，同比增長(zhǎng)15%，在營(yíng)收中占比50.67%，同比增長(zhǎng)3pct；脫硫、脫硝工程項(xiàng)目業(yè)務(wù)收入21.42 億元，同比增長(zhǎng)7%，在營(yíng)收中占比35.54%，同比持平；印尼國家電力項(xiàng)目業(yè)務(wù)收入4.90 億元，同比增長(zhǎng)71%，在營(yíng)收中占比8.13%，同比增長(zhǎng)3pct；房地產(chǎn)業(yè)務(wù)收入1.33 億元，同比下降71%，在營(yíng)收中占比2.21%，同比下降6pct；新疆BOT 項(xiàng)目業(yè)務(wù)收入0.83 億元，同比增長(zhǎng)20%。除塵設(shè)備與脫硫脫硝工程業(yè)務(wù)增長(zhǎng)顯著受益于超低排放市場(chǎng)放量，這一利好將在2015 年延續(xù)，形成業(yè)績(jī)的重要支撐。
2014 年，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)綜合毛利率為23.32%，同比增長(zhǎng)2.11pct。主要業(yè)務(wù)板塊中，除塵器及配套設(shè)備業(yè)務(wù)毛利率為25.45%，同比增長(zhǎng)4.06pct，脫硫、脫硝工程項(xiàng)目業(yè)務(wù)毛利率為21.40%，同比增長(zhǎng)3.02pct。設(shè)備銷售毛利率提升受鋼價(jià)下調(diào)影響顯著。
2014 年，公司銷售費(fèi)用為1.44 億元，同比增長(zhǎng)5%，銷售費(fèi)用率為2.38%，同比下降0.08pct，管理費(fèi)用為6.14 億元，同比增長(zhǎng)25%，管理費(fèi)用率為10.19%，同比增長(zhǎng)1.35pct。管理費(fèi)用的快速提升主要由于計(jì)提員工持股計(jì)劃資金3429萬元。
公司2015 年經(jīng)營(yíng)目標(biāo)：主營(yíng)業(yè)務(wù)收入65 億元，營(yíng)業(yè)成本控制在51 億元左右，三項(xiàng)費(fèi)用控制在9 億元左右。我們認(rèn)為，行業(yè)面利好將促進(jìn)公司兌現(xiàn)經(jīng)營(yíng)目標(biāo)。
二、行業(yè)面：超低排放市場(chǎng)啟動(dòng)支撐2015 年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)
公司2014 年報(bào)中披露，超潔凈排放技術(shù)和產(chǎn)品取得重要突破；公司電除塵與脫硝事業(yè)部新增合同金額大幅增長(zhǎng)，突破100 萬機(jī)組等一批濕式除塵項(xiàng)目。我們認(rèn)為，公司作為除塵技術(shù)龍頭，2015 年將受益于行業(yè)面市場(chǎng)放量。
海通環(huán)保團(tuán)隊(duì)前期報(bào)告《行業(yè)深度報(bào)告：“超低排放”啟動(dòng)大氣治理市場(chǎng)卷土重來_2015-1-22》中，提示過2015 年超低排放的市場(chǎng)機(jī)會(huì)。我們認(rèn)為，宏觀上看，國家對(duì)于大氣治理的重視和具體政策的密集出臺(tái)，為市場(chǎng)指明了方向；中觀上看，地方政府開始頒布具體的鼓勵(lì)性措施和區(qū)域改造任務(wù)，鼓勵(lì)并鞭策當(dāng)?shù)仉姀S煙氣處理設(shè)施改造項(xiàng)目落地；微觀上看，各個(gè)大型發(fā)電集團(tuán)紛紛完成了下屬電廠的改造試點(diǎn)項(xiàng)目，希望在存量博弈中，獲取新建機(jī)組路條和環(huán)保調(diào)度的優(yōu)先機(jī)遇。中央政府、地方政府和火電企業(yè)三方對(duì)于“超低排放”改造的態(tài)度，極大提高其廣泛推廣的確定性。
據(jù)我們估算，2015-2020 年合計(jì)將有5.47 億千瓦機(jī)組完成超低排放煙氣處理設(shè)施安裝，對(duì)應(yīng)市場(chǎng)空間可達(dá)到912 億元，煙氣處理特許經(jīng)營(yíng)市場(chǎng)空間合計(jì)506 億元。由于超低排放技術(shù)改造環(huán)節(jié)的高成本和運(yùn)行環(huán)節(jié)的高難度，未來特許經(jīng)營(yíng)方式的市占率將提高。
三、員工持股計(jì)劃提振員工士氣，帶來管理費(fèi)用高企
公司于2014 年9 月公布員工持股計(jì)劃草案，分十期實(shí)施，即2014 年-2023 年每一年度實(shí)施一期。每年以上一會(huì)計(jì)年度實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)為基數(shù)，提取10%的獎(jiǎng)勵(lì)基金作為員工持股計(jì)劃的資金來源，通過二級(jí)市場(chǎng)購買股票、認(rèn)購公司非公開發(fā)行的股票或參與配股的方式取得標(biāo)的股票。公司作為以技術(shù)與效率取勝的成長(zhǎng)型企業(yè)，技術(shù)與運(yùn)維骨干等人才儲(chǔ)備是企業(yè)維持創(chuàng)新能力和運(yùn)營(yíng)水平的重要基礎(chǔ)，實(shí)施這一中長(zhǎng)期激勵(lì)計(jì)劃，將對(duì)未來保留人才與員工積極性產(chǎn)生長(zhǎng)足積極的影響。
但同時(shí)需要注意的是，該計(jì)劃也會(huì)帶來未來幾年管理費(fèi)用增加。
四、估值優(yōu)勢(shì)：
自今年2 月底柴靜《穹頂之下》視頻發(fā)布后，疊加著較強(qiáng)的政策預(yù)期，環(huán)保板塊整體出現(xiàn)較大漲幅，水務(wù)與大氣治理相關(guān)標(biāo)的估值水平顯著提升。我們通過比較A 股大氣治理相關(guān)標(biāo)的的相對(duì)漲幅，認(rèn)為龍凈環(huán)保漲幅弱于平均水
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