>> 招商證券-羅萊家紡(002293)業(yè)績穩(wěn)步增長,后期持續(xù)并購與改革加大估值彈性-150427
| 上傳日期： |
2015/4/27 |
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| 格式： |
pdf |
來源： |
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| 評級： |
強(qiáng)烈推薦 |
作者： |
王薇，孫妤 |
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此報告為加密報告 |
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今年考慮到收購加盟商將對業(yè)績起到一次性增厚作用，預(yù)計今年收入及利潤分別有望實(shí)現(xiàn)0-10%和10-20%的增長目標(biāo)。另外，今年公司還將繼續(xù)推動加盟直營化、合伙制、大家居超市及智能家居等項(xiàng)目，并存在投資并購預(yù)期，目前15 年P(guān)E 32 倍，估值在此輪上漲行情演繹后，估值安全邊際相對較高，在持續(xù)并購與改革的預(yù)期下，利于提升估值彈性，維持“強(qiáng)烈推薦”的評級，建議把握“業(yè)績穩(wěn)增長+并購預(yù)期”的投資機(jī)會。
庫存危機(jī)后，在低基數(shù)、加盟商階段性補(bǔ)庫、及部分加盟轉(zhuǎn)直營的拉動下，業(yè)績得到了相對較好的修復(fù)。據(jù)披露，14 年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入27.61 億元，同比9.40%；營業(yè)利潤及歸屬母公司凈利潤分別為4.32 和3.98 億元，同比分別增長15.80%和19.85%，基本每股收益1.42 元。分紅預(yù)案為每10 股轉(zhuǎn)增15 并派現(xiàn)10 元。分季度測算，Q4 收入同比增長9.96%，營業(yè)利潤及歸屬母公司凈利潤同比分別增長9.22%和27.82%。
15 年Q1 實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入7.05 億元，同比增長7.32%；營業(yè)利潤及歸屬母公司凈利潤分別為1.38 和1.16 億元，同比增長23.54%和17.65%，基本每股收益0.18 元。
線下加盟直營化改革益于利益梳理，進(jìn)一步向線上線下融合式發(fā)展推進(jìn)。為順應(yīng)當(dāng)前市場需求及對企業(yè)精細(xì)化管理的要求，公司正在積極尋求加強(qiáng)終端控制力等新的管理運(yùn)營模式。公司去年底開始著手與部分經(jīng)營能力強(qiáng)的大中型優(yōu)質(zhì)加盟商成立合資子公司的模式，由羅萊控股，實(shí)現(xiàn)公司對終端直營化的管理，從而提升整體的精細(xì)化運(yùn)營管理，并對線下渠道體系中的利益進(jìn)行梳理。截止至14 年底共花費(fèi)2 億元左右收購線下10 家規(guī)模較大的加盟商。
作價標(biāo)準(zhǔn)根據(jù)業(yè)績承諾而定，要求加盟商利用所獲得的收購資金，通過資產(chǎn)管理計劃購買羅萊股票，鎖定期5 年（業(yè)績承諾：以15 年為基期，未來5 年年均復(fù)合增長率不低于15%）。
我們認(rèn)為加盟運(yùn)作模式較缺乏精細(xì)化管理運(yùn)作基礎(chǔ)，且現(xiàn)已成為阻礙全渠道發(fā)展的重要因素之一，因此，公司著手對線下渠道加盟直營化改革的新嘗試，不僅可使羅萊與加盟商進(jìn)行優(yōu)秀經(jīng)驗(yàn)整合、深度合作和利益捆綁，強(qiáng)化渠道精細(xì)化運(yùn)作管理水平的提升，同時，為公司未來實(shí)現(xiàn)全渠道發(fā)展奠定一定基礎(chǔ)。當(dāng)然，向加盟直營化的轉(zhuǎn)變要經(jīng)歷一個較長期的梳理過程。
加盟直營化發(fā)展提升毛利率水平，費(fèi)用管控相對合理。14 年毛利率水平運(yùn)行相對平穩(wěn)，同比增長0.88 個百分點(diǎn)，至44.86%，今年由于去年底收購的加盟商規(guī)模較大，因此，加盟直營化發(fā)展使15 年Q1 毛利率水平提升至47.78%，同比增長3.25 個百分點(diǎn)。費(fèi)用方面，管控相對合理，14 年三項(xiàng)費(fèi)用率同比增長0.23 個百分點(diǎn)，15 年Q1 同比降低0.17 個百分點(diǎn)。
庫存規(guī)模有所降低，但同期應(yīng)收賬款有所增加，現(xiàn)金流在收入增速加快及庫存下降的情況下，也略有好轉(zhuǎn)。庫存方面，隨著秋冬產(chǎn)品陸續(xù)發(fā)出，14 年底末報表庫存降至6.33 億元，較年初及Q3 末分別下降0.52 和0.34 億元。15 年Q1 末庫存規(guī)模進(jìn)一步下降至5.60 億元。但因終端需求尚未明顯改善，仍需關(guān)注發(fā)貨端與零售端存在的差距，從而判斷終端庫存的演變情況。應(yīng)收賬款方面，由于訂貨資金尚未全部回流，14 年末達(dá)到1.57 億元，較年初及Q3 末分別增加0.25 和0.04 億元。
15 年Q1 應(yīng)收賬款規(guī)模進(jìn)一步增加至1.81 億元?，F(xiàn)金流方面，由于Q3 開始收入增速提升，且?guī)齑嬲加矛F(xiàn)金降低，14 年末經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額較年初0.94 億元，至5.08 億元。15 年Q1 受應(yīng)收賬款增加影響經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額降至1.43 億元，較去年同期減少0.23 億元。
15 年弱市環(huán)境下積極變革，全年有望實(shí)現(xiàn)增長目標(biāo)。今年公司改革仍將持續(xù)，戰(zhàn)略變革要點(diǎn)主要集中在以下幾點(diǎn)：1）產(chǎn)業(yè)+資本雙輪驅(qū)動，其中，產(chǎn)業(yè)發(fā)展涉及家紡向家居轉(zhuǎn)型、批發(fā)向零售轉(zhuǎn)型，資本涉及家居產(chǎn)業(yè)生態(tài)圈優(yōu)質(zhì)資源的整合（目前正在緊密跟蹤的電商家紡家居品牌有10 家左右）；2）實(shí)行羅萊合伙人制度，將原有品牌事業(yè)部運(yùn)營轉(zhuǎn)為子公司運(yùn)營，事業(yè)部領(lǐng)導(dǎo)可入股經(jīng)營，終端店長也可作為合伙人的身份進(jìn)行利益共享，建立內(nèi)部市場機(jī)制化；3）打造樂優(yōu)家高性價比、低倍率的家紡家居超市新模式，積極布局中低端市場；4）積極布局電商平臺，學(xué)習(xí)大樸電商運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)，進(jìn)行多品牌同步推廣，并希望通過與婚慶網(wǎng)站、婚紗攝影、設(shè)計師等平臺對接，引入流量，打破燒流量的常規(guī)方式，為最終建立起集團(tuán)垂直家居電商平臺打基礎(chǔ)。5）積極拓展大健康智能家居領(lǐng)域，在睡眠健康監(jiān)測與咨
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