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    2015 年一季度公司虧損6.0 億元，虧損額較去年增加1.7 億元。公司2015年一季度實(shí)現(xiàn)銷售收入15.1 億元，同比下降29.5%；實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)和凈利潤(rùn)分別為-8.5 元、-6.0 億元，而去年同期則分別為-6.5 億元和-4.3 億元，虧損額有所擴(kuò)大，單季度EPS 為-0.44 元。一季度末公司短期借款環(huán)比大幅增加24.6億元至92.4 億元，公司資產(chǎn)負(fù)債率已經(jīng)達(dá)到71.3%。Q1 經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流1.0億元，同比減少1.4 億元，主要由于銷售收入下降。
    量?jī)r(jià)齊跌大幅拖累業(yè)績(jī)。1、Q1 公司水泥銷量同比下滑，一方面是需求不振，整體來(lái)看京津冀一季度水泥需求同比下降24%；另一方面是華北區(qū)域冬季實(shí)行錯(cuò)峰生產(chǎn)，企業(yè)產(chǎn)能利用率下降；2、我們預(yù)計(jì)公司Q1 水泥平均售價(jià)同比下滑10%左右，拉動(dòng)毛利率同比降低7.7 個(gè)百分點(diǎn)至3.7%的歷史低位；3、產(chǎn)能利用率下降也使得費(fèi)用率增加，今年Q1 公司銷售費(fèi)、管理和財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為4.8%、29.7%和21.9%，同比分別增加1.1、9.0 和6.4 個(gè)百分點(diǎn)；4、Q1 公司投資收益為-1.1 億元，同比多虧0.3 億元；受益于所持有亞泰集團(tuán)股票價(jià)格的上漲，公司Q1 公允價(jià)值變動(dòng)凈收益4745 萬(wàn)元，但對(duì)業(yè)績(jī)影響不大。
    公司是京津冀地區(qū)彈性最大的水泥企業(yè)，等待一體化政策的出臺(tái)，繼續(xù)推薦。
    京津冀水泥的核心問(wèn)題是需求負(fù)增長(zhǎng)，區(qū)內(nèi)水泥需求從2011 年的1.6 億噸持續(xù)下降到2014 年的1.2 億噸，與此同時(shí)水泥價(jià)格也從每噸400 多元的水平上腰斬。京津冀一體化將徹底扭轉(zhuǎn)這一局勢(shì)，有望拉動(dòng)區(qū)內(nèi)水泥需求重新增長(zhǎng)。
    此外京津冀地區(qū)已經(jīng)沒(méi)有新增產(chǎn)能，在加大環(huán)保整治、淘汰32.5 水泥等諸多政策德?tīng)柾苿?dòng)下產(chǎn)能還在進(jìn)行壓縮。公司是京津冀地區(qū)水泥雙龍頭之一，權(quán)益產(chǎn)能接近9000 萬(wàn)噸。其中河北地區(qū)約有5000 萬(wàn)噸產(chǎn)能。因此一旦需求回升公司水泥業(yè)務(wù)彈性很大。另外公司作為河北唐山市老國(guó)企，有望受益國(guó)企改革。維持公司2015-2017 年EPS 為0.45、0.72 和1.03 元，繼續(xù)推薦。
    風(fēng)險(xiǎn)提示：京津冀地區(qū)需求啟動(dòng)不力，供給收縮不足。