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    資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整到位，盈利回暖逐漸顯現(xiàn)。公司于2013 年開始，逐漸剝離盈利能力較差的鋁加工業(yè)務(wù)資產(chǎn)，進(jìn)行產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)湛s，專注于上游鋁土礦—氧化鋁—電解鋁產(chǎn)業(yè)鏈的盈利能力的強(qiáng)化?？陀^上，這一經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略的調(diào)整為公司的盈利提升創(chuàng)造了客觀基礎(chǔ)條件。公司在去年進(jìn)一步縮減電解鋁產(chǎn)能之后，資產(chǎn)盈利能力進(jìn)一步提升，但由于資產(chǎn)剝離的費(fèi)用問題，未能在去年財(cái)報(bào)中充分體現(xiàn)。一季度業(yè)績(jī)回暖在情理之中。
    氧化鋁供需將延續(xù)緊平衡狀態(tài)，為公司創(chuàng)造盈利修復(fù)空間。我們判斷，未來(lái)1-2 年內(nèi)，國(guó)內(nèi)鋁土礦和氧化鋁市場(chǎng)將維持一個(gè)緊平衡的狀態(tài)。一方面，印尼鋁土礦出口禁令導(dǎo)致國(guó)內(nèi)氧化鋁的原料供應(yīng)來(lái)源需要經(jīng)歷一個(gè)調(diào)整期。國(guó)內(nèi)和海外低成本鋁土礦的供給彈性受限，大概率上將引發(fā)國(guó)內(nèi)原料使用成本的高位運(yùn)行。另一方面，近幾年，國(guó)內(nèi)氧化鋁產(chǎn)能增速放緩；與下游電解鋁產(chǎn)能相比有一定滯后性。國(guó)內(nèi)氧化鋁現(xiàn)貨價(jià)從去年二季度開始，出現(xiàn)明顯上漲，截至去年年末，漲幅約為14%，并維持在高位運(yùn)行。
    公司是國(guó)內(nèi)氧化鋁產(chǎn)業(yè)的龍頭企業(yè)，且資源自給率較高。將會(huì)充分受益于上游價(jià)格的強(qiáng)勢(shì)。
    國(guó)企改革逐漸發(fā)力，經(jīng)營(yíng)管理增效顯現(xiàn)，行業(yè)兼并值得期待。國(guó)內(nèi)電解鋁價(jià)格較去年同期仍然小幅下滑，但是公司毛利率較去年同期增加了4.76 個(gè)百分點(diǎn)。一方面，得益于氧化鋁業(yè)務(wù)板塊盈利能力的提升；另一方面，得益于公司經(jīng)營(yíng)管理調(diào)整后成本端的下降，主要產(chǎn)品電解鋁和氧化鋁制造成本同比分別下降約 7%和 8%。我們?cè)谌ツ昴昴╇娊怃X行業(yè)報(bào)告中提出：公司依托上游鋁土資源和氧化鋁板塊，在調(diào)整經(jīng)營(yíng)的條件下，將會(huì)迎來(lái)業(yè)績(jī)的拐點(diǎn)?，F(xiàn)在來(lái)看，邏輯初步印證。同時(shí)，在行業(yè)底部運(yùn)行和國(guó)企改革的大背景下，不排除公司兼并重組的可能性。
    維持“增持”評(píng)級(jí)。2015-2017 年，國(guó)內(nèi)鋁價(jià)13300、14000、14500 元/噸的假設(shè)下，預(yù)計(jì)公司EPS 為0.02、0.09、0.13 元/股。股價(jià)對(duì)主業(yè)回暖的預(yù)期反映相對(duì)充分，而國(guó)企改革有望在今明兩年進(jìn)一步落實(shí)，長(zhǎng)期發(fā)展值得關(guān)注。維持“增持”評(píng)級(jí)。
    風(fēng)險(xiǎn)提示：國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)疲弱，鋁價(jià)大幅下跌。