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1Q15 營(yíng)收為11.1 億元，同比+2%，歸屬上市公司股東凈利潤(rùn)674萬(wàn)元，同比扭虧。
    平安觀點(diǎn)：
    1Q15 扭虧好于預(yù)期，2014 年凈利潤(rùn)是預(yù)告區(qū)間中值。2014 年凈利增長(zhǎng)主要是：1）原料價(jià)格下降、高端產(chǎn)品占比提升，推動(dòng)毛利率上升；2）處置非流動(dòng)資產(chǎn)致?tīng)I(yíng)業(yè)外收入大幅提升。1Q15 公司扭虧好于預(yù)期，估計(jì)主要是原料價(jià)格同比大幅下降推動(dòng)毛利率提升所致。
    液態(tài)奶：2014 年增長(zhǎng)放緩，15 年仍面臨挑戰(zhàn)。公司的液態(tài)奶收入同比增速，從13 年的32%放緩至14 年的8%，反映了公司在激烈的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中面臨調(diào)整壓力。公司需要打造差異化的常溫產(chǎn)品，幫助液態(tài)奶走出北京?？紤]到需求不振、競(jìng)爭(zhēng)仍較為激烈，估計(jì)1Q15 液態(tài)奶可能是低個(gè)位數(shù)的增速。
    固態(tài)奶：增長(zhǎng)加快，改革慢慢見(jiàn)效。三元的奶粉收入同比增速?gòu)?3 年的14%提高到56%，其中，主營(yíng)嬰兒奶粉的河北三元子公司14 年收入增速亦達(dá)到45%，嬰兒奶粉收入增長(zhǎng)加快推動(dòng)了奶粉業(yè)務(wù)的盈利能力提升，2H14 固態(tài)奶毛利率同比提升2.3PCT。三元自09 年開(kāi)始對(duì)奶粉業(yè)務(wù)的調(diào)整，已經(jīng)開(kāi)始慢慢見(jiàn)效。但考慮到15 年嬰兒奶粉及工業(yè)奶粉行業(yè)需求仍然低迷，建議進(jìn)一步關(guān)注三元奶粉的動(dòng)銷情況以判斷奶粉業(yè)務(wù)企穩(wěn)。
    關(guān)注可能的資產(chǎn)注入及幵購(gòu)。三元大股東首農(nóng)集團(tuán)資源豐富，其中與乳業(yè)相關(guān)的主要是三元種業(yè)旗下的首農(nóng)畜牧，由于外資股東反對(duì)，14 年首農(nóng)集團(tuán)沒(méi)有將首農(nóng)畜牧的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給三元股份，但首農(nóng)集團(tuán)已明確提出存在注入的意愿。
    幵購(gòu)方面，公司3Q14 已公告，正在考慮幵購(gòu)境外的乳制品企業(yè)或國(guó)內(nèi)低溫奶企業(yè)，但幵購(gòu)后，業(yè)務(wù)整合可能需要經(jīng)歷調(diào)整期。
    維持“中性”評(píng)級(jí)?？紤]到公司奶粉業(yè)務(wù)逐步復(fù)蘇可推動(dòng)收入加快增長(zhǎng)，原料價(jià)格下降有利于毛利率進(jìn)一步提升，我們將公司2015 年歸母凈利預(yù)測(cè)值從-1.58 億元上調(diào)至0.59 億元，將16 年EPS 預(yù)測(cè)值從-1.56 億元上調(diào)至0.63億元。對(duì)應(yīng)4 月29 日收盤價(jià)，15-17 年P(guān)/E 分別為278.6、262.1、247.2 倍。
    因液態(tài)奶收入增長(zhǎng)放緩，奶粉動(dòng)銷情況仍需進(jìn)一步觀察，維持“中性”評(píng)級(jí)。
    風(fēng)險(xiǎn)提示與股價(jià)催化劑：食品安全亊故、產(chǎn)能建設(shè)不達(dá)預(yù)期、原料價(jià)格波動(dòng)。股價(jià)催化劑：嬰兒奶粉銷售超預(yù)期、可能的幵購(gòu)及資產(chǎn)注入。