>> 中信證券-格力電器（000651）2015年一季報點(diǎn)評-如何理解收入增速放緩是好事-150430
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2015/4/30 |
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金星 |
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4 月28 日，我們撰寫的公司年報點(diǎn)評標(biāo)題是《靜水流深，看靚麗業(yè)績背后的經(jīng)營微調(diào)》，并提出高毛利高費(fèi)用模式有望調(diào)整，我們將通過2015 年一季報表現(xiàn)來論證和展望公司的變化：
首先理解高毛利高費(fèi)用模式的背景。2015Q1 毛利率33%，同比-2.5pct，銷售費(fèi)用率15.2%，同比-1.7pct，標(biāo)志著2013 年以來的高毛利高費(fèi)用模式開始轉(zhuǎn)向。高毛利高費(fèi)用模式的本質(zhì)是公司對渠道資金的占用，2013 年起該模式開始加速發(fā)展的大背景是格力通過盛世恒興完成了經(jīng)銷商的深度控制。該模式的優(yōu)勢是把產(chǎn)業(yè)鏈價值由經(jīng)銷商向上市公司轉(zhuǎn)移，通過費(fèi)用環(huán)節(jié)來控制經(jīng)銷商利潤。過去3 年，格力季度毛利率逆勢上升，與行業(yè)毛利率、零售均價增速放緩形成差異，這個差異可以由該模式解釋。2014Q4 開始，當(dāng)經(jīng)銷商杠桿經(jīng)營能力被放大到極致時，高毛利高費(fèi)用的效用也隨之下行。
預(yù)收賬款科目的增速下行是可以預(yù)見的?？照{(diào)壓貨模式的實(shí)質(zhì)就是杠桿經(jīng)營，格力歷史上通過做大經(jīng)銷商規(guī)模來放大壓貨杠桿，這是它領(lǐng)先美的的重要因素。
行業(yè)上行期間，經(jīng)銷商分享到豐厚的收益，會在來年選擇繼續(xù)壓貨經(jīng)營。2013年開始，受到宏觀經(jīng)濟(jì)放緩和刺激政策退出的雙重影響，行業(yè)增速開始趨勢性放緩，經(jīng)銷商周轉(zhuǎn)下降帶來ROE 趨勢性下降。零售商可以選擇通過減少囤貨來應(yīng)對，于是，經(jīng)銷商開始承擔(dān)起了加杠桿的職能。當(dāng)經(jīng)銷商的財務(wù)杠桿也吃緊時，就會出現(xiàn)預(yù)收賬款科目增速環(huán)比下行，這就是2014H2 到現(xiàn)在的故事。
渠道政策從高壓向疏導(dǎo)轉(zhuǎn)向，是值得高興的事。我們在2014 年年度策略提出，行業(yè)走向了蜜月期下半場，不確定因素就是龍頭公司對份額的訴求。2014年10 月格力率先啟動的價格促銷應(yīng)征了觀點(diǎn)。2014 年的渠道政策還是以促銷帶動出貨，目標(biāo)依然是規(guī)模增長。2015 年Q1 的渠道策略轉(zhuǎn)變成以促銷為核心。按照慣例，旺季前還會有最后一次補(bǔ)貨，但預(yù)計今年不會有了。旺季前，維持行業(yè)競爭格局依然偏緊、但競爭完全可控的判斷，預(yù)計公司零售均價同比下降、季度庫存周轉(zhuǎn)率逐季好轉(zhuǎn)，渠道庫存風(fēng)險無憂。
過去關(guān)注預(yù)收賬款，當(dāng)前關(guān)注其他流動負(fù)債，未來關(guān)注庫存周轉(zhuǎn)率。在行業(yè)擴(kuò)張期，觀察格力預(yù)收賬款增速比較有效。在行業(yè)成熟期，產(chǎn)業(yè)鏈價值分配顯得尤為重要，其他流動負(fù)債科目代表著公司和渠道之間的盈利蓄水池，2015Q1 其他流動負(fù)債505 億元，同比增速（51%）遠(yuǎn)高于收入增速，屯糧依然豐厚。展望行業(yè)未來，我們在2014 年下半年策略報告中提出，空調(diào)需求結(jié)構(gòu)已經(jīng)變化，成熟期行業(yè)應(yīng)該側(cè)重效率、弱化規(guī)模，來保障產(chǎn)業(yè)鏈上參與者的ROE 水平。效率模式需要在自動化生產(chǎn)、電商平臺、物流平臺等基礎(chǔ)上搭建O2O 體系，格力電器期末現(xiàn)金+票據(jù)超1000 億，3 萬個終端網(wǎng)點(diǎn)，自動化產(chǎn)線、大數(shù)據(jù)項(xiàng)目，有充足的實(shí)力和資源來實(shí)現(xiàn)效率轉(zhuǎn)型。
風(fēng)險提示：旺季前庫存清理不暢、原材料價格波動、國企改制低于預(yù)期。
盈利預(yù)測、估值與評級。格力電器2015Q1 收入增速放緩是預(yù)期之中，大背景是國內(nèi)經(jīng)濟(jì)放緩，小背景是行業(yè)步入成熟期，是消費(fèi)品行業(yè)共性，不足畏懼。高毛利高費(fèi)用模式走向拐點(diǎn)，弱化規(guī)模、積極促銷有利渠道壓力釋放，應(yīng)該給予積極看待。行業(yè)競爭可控、龍頭地位穩(wěn)固，公司盈利能力無憂。維持2015-17 年EPS 預(yù)測5.54/6.32/7.26 元，穩(wěn)增長、低估值、高分紅凸顯安全邊際，千億現(xiàn)金+票據(jù)、眾多資源助力龍頭轉(zhuǎn)型，維持“買入”評級。
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