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重申持有評(píng)級(jí)。
    支撐評(píng)級(jí)的要點(diǎn)
    得益于貸款額上升，15 年1 季度工商銀行的凈利息收入同比增長(zhǎng)8.2%。
    但是，工行1 季度凈息差從14 年4 季度的2.65%下滑至2.45%，主要由于貸款收益率降低及存款成本上升。展望未來(lái)，我們預(yù)測(cè)凈息差將隨著存貸款重新定價(jià)而持續(xù)下滑。潛在基準(zhǔn)利率下調(diào)將導(dǎo)致下半年凈息差繼續(xù)縮窄，進(jìn)而拖低未來(lái)幾個(gè)季度的凈利息收入增長(zhǎng)。
    手續(xù)費(fèi)收入同比下滑1.3%，仍超出我們預(yù)期17%。理財(cái)產(chǎn)品收入、基金產(chǎn)品和保險(xiǎn)產(chǎn)品的中介收入增速加快（理財(cái)收入同比增長(zhǎng)55%，基金和保險(xiǎn)中介收入同比增長(zhǎng)87%）在很大程度上抵消了咨詢手續(xù)費(fèi)收入的下滑。展望未來(lái)，如果銀行繼續(xù)擴(kuò)大資本市場(chǎng)相關(guān)業(yè)務(wù)，那么手續(xù)費(fèi)收入將恢復(fù)正增長(zhǎng)。作為國(guó)內(nèi)第一大行，工行憑借龐大的客戶基礎(chǔ)在資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)方面擁有較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。如果未來(lái)工行更激進(jìn)地?cái)U(kuò)大資本市場(chǎng)相關(guān)的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，其將獲得豐厚的回報(bào)。
    不良貸款余額環(huán)比增長(zhǎng)16.9%，增速超過(guò)了14 年4 季度。1 季度末，不良貸款率從4 季度末的1.13%上升至1.29%。信貸成本從14 年1 季度的0.54%上升至0.74%。我們測(cè)算1 季度新不良貸款生成率仍然維持在1.7%的較高水平，甚至高于14 年的1.2%。展望未來(lái)，工行仍將面臨資產(chǎn)質(zhì)量的挑戰(zhàn)。
    影響評(píng)級(jí)的主要風(fēng)險(xiǎn)
    中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)大幅放緩；利率自由化。
    估值
    工行的H 股和A 股股價(jià)分別對(duì)應(yīng)1.15 和1.17 倍2015 年預(yù)期市凈率。在牛市環(huán)境下，我們上調(diào)了其目標(biāo)價(jià)?？紤]到盈利下滑，繼續(xù)維持持有評(píng)級(jí)。