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    余熱發(fā)電EPC 業(yè)務(wù)增加為收入增長(zhǎng)主因。上半年公司已有EMC 運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目平穩(wěn)運(yùn)行，受宏觀經(jīng)濟(jì)影響該業(yè)務(wù)收入同比降4.0%；與此同時(shí)，余熱發(fā)電EPC 收入同比增414.8%至0.87 億元，為上半年整體收入增長(zhǎng)主因。綜合毛利率同比降9.5 個(gè)百分點(diǎn)至41.4%，源于EPC 占比提升（毛利率為18.7%）帶來(lái)收入結(jié)構(gòu)改變，而EMC 業(yè)務(wù)依然維持55.0%較高水平。此外，計(jì)提股權(quán)激勵(lì)成本、并購(gòu)貸款增加等因素帶來(lái)期間費(fèi)用上升，致使上半年整體業(yè)績(jī)微增。截至半年度公司應(yīng)收賬款增至2.21 億元（絕大部分為一年期以內(nèi)），主要原因或?yàn)楣こ淌杖朐黾铀?。上半年?jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額-0.16億元（去年同期為-0.09 億元），源于集團(tuán)經(jīng)營(yíng)費(fèi)用尤其是繳納稅費(fèi)增加。
    在手項(xiàng)目順利推進(jìn)，燃?xì)鈽I(yè)務(wù)成長(zhǎng)性突出。作為未來(lái)EMC 業(yè)務(wù)重要組成部分，天然氣管道加氣站余熱利用項(xiàng)目鄯善非創(chuàng)一期（18MW）已竣工試生產(chǎn)，瓜州、山丹、中衛(wèi)、延川等穩(wěn)步開展建設(shè)；此外，上半年還簽約五礦金銅余熱利用項(xiàng)目（6MW），下游客戶進(jìn)一步豐富；截至目前，公司投產(chǎn)、在建及擬建EMC 項(xiàng)目裝機(jī)超過(guò)340MW。環(huán)保方面，依托具備高性價(jià)比優(yōu)勢(shì)的噴淋散射塔技術(shù)，下半年鍋爐提標(biāo)改造業(yè)務(wù)有望加快推進(jìn)。此外，公司已完成華盛天然氣100%股權(quán)收購(gòu)，2015~2017 年業(yè)績(jī)承諾為0.8/1.1/1.8 億元，成長(zhǎng)性突出且有望與公司現(xiàn)有業(yè)務(wù)在區(qū)域、客戶層面形成良好協(xié)同效應(yīng)，并將成為業(yè)績(jī)良好成長(zhǎng)性及持續(xù)穩(wěn)定現(xiàn)金流獲取的重要來(lái)源。
    PPP+P2P 模式創(chuàng)新有望加快落地。公司此前公告與控股股東共同出資1億元成立“天壕普惠”，擬打造綠色互聯(lián)網(wǎng)金融信息服務(wù)平臺(tái)，意在通過(guò)P2P 網(wǎng)貸模式搭建用戶投資與融資的雙向通道，解決節(jié)能環(huán)保PPP 類項(xiàng)目融資問(wèn)題，并結(jié)合公司多年來(lái)在EMC 項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、資源開發(fā)方面的優(yōu)勢(shì)，以期幫助產(chǎn)業(yè)中的企業(yè)打破資金掣肘，實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展。展望未來(lái)，我們認(rèn)為該模式的三塊核心拼圖即項(xiàng)目獲取及運(yùn)營(yíng)（存量+增量）、資金池（PPP 基金）、證券化平臺(tái)（天壕普惠正與業(yè)內(nèi)成熟企業(yè)商談合作事宜）正在構(gòu)建過(guò)程中并有望加快推進(jìn)，公司模式創(chuàng)新前景廣闊并有望為節(jié)能環(huán)保項(xiàng)目形成有效融資渠道打開嶄新局面。
    風(fēng)險(xiǎn)提示。現(xiàn)有玻璃、水泥項(xiàng)目產(chǎn)能利用率不達(dá)預(yù)期；干熄焦、鐵合金等新項(xiàng)目進(jìn)度低于預(yù)期；燃?xì)庑枨蟮陀陬A(yù)期等。
    維持“買入”評(píng)級(jí)。鑒于業(yè)績(jī)符合預(yù)期，維持2015~2017 年0.61/0.91/1.14元盈利預(yù)測(cè)不變（考慮北京華盛自2015 年起全年并表），目前股價(jià)對(duì)應(yīng)P/E為45/30/24 倍。公司業(yè)績(jī)具有很強(qiáng)支撐且有可能不斷超預(yù)期，而PPP+P2P模式可行性有望在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)通過(guò)三個(gè)核心拼圖不斷構(gòu)建完善以及示范項(xiàng)目實(shí)施得到持續(xù)驗(yàn)證，若推進(jìn)順利則發(fā)展空間廣闊。結(jié)合行業(yè)估值水平，給予公司2016 年35 倍P/E，目標(biāo)價(jià)31.7 元，維持“買入”評(píng)級(jí)。