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    提價(jià)因素基本消除，阿膠系列維持較快增長
    因原材料驢皮價(jià)格大幅上漲，公司于2014 年9 月提高阿膠塊和阿膠漿出廠價(jià)53%，提價(jià)和控貨雙重因素導(dǎo)致三季度增速下降，四季度影響逐漸消除恢復(fù)增速。2015 年上半年阿膠系列收入21.12 億，同比增長37.42%，其中主要產(chǎn)品阿膠膏預(yù)計(jì)收入13 億，銷量依然略有下降，收入增速略高于阿膠系列整體增速預(yù)計(jì)為40%左右；阿膠漿在提價(jià)后已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了銷量的正增長，收入增速預(yù)計(jì)為20%-30%；阿膠衍生品桃花姬依然維持30%以上的快速增長。
    直銷隊(duì)伍建設(shè)中，預(yù)計(jì)明年起貢獻(xiàn)利潤
    公司15 年3 月份獲批直銷經(jīng)營許可證，許可產(chǎn)品為阿膠元漿和4 款軟膠囊，地區(qū)為山東濟(jì)南和聊城，未來將視情況增加產(chǎn)品和地區(qū)。我們認(rèn)為東阿阿膠系列作為知名品牌，已經(jīng)擁有廣泛的客戶人群，并且產(chǎn)品質(zhì)量穩(wěn)定，天然適應(yīng)直銷模式，未來有望打破因原材料緊缺而需要持續(xù)提價(jià)的單一模式。目前公司直銷隊(duì)伍正在建設(shè)中，2016 起有望貢獻(xiàn)凈利潤。
    預(yù)計(jì)15-17 年業(yè)績分別為2.64 元/股、3.19 元/股、3.78 元/股公司為阿膠行業(yè)龍頭企業(yè)，品牌渠道成熟，終端需求旺盛，公司近年通過開發(fā)小分子阿膠以及阿膠衍生品桃花姬等系列打開新的增長極。我們預(yù)計(jì)15-17 年EPS 分別為2.64/3.19/3.78（2014 年EPS 為2.09 元），現(xiàn)價(jià)對應(yīng)PE 為20/16/14 倍，維持“買入”評級。
    風(fēng)險(xiǎn)提示
    直銷推進(jìn)低于預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；驢皮價(jià)格大幅上漲風(fēng)險(xiǎn)；阿膠系列銷售低于預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；