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2015年上半年公司收入增速約為28%，與去年同期增速持平。主要原因如下：1）從公司營收結(jié)構(gòu)來看，上半年?duì)I收增長主要來自于子公司寧波天衡藥業(yè)的合并報(bào)表，本期納入合并范圍的營業(yè)收入為0.65 億元（全年預(yù)計(jì)2.4 億元）；2）如不考慮天衡并表，公司上半年傳統(tǒng)主業(yè)收入約為2.3億元，收入端未出現(xiàn)增長主要是氨曲南銷售額受市場競爭影響出現(xiàn)下滑，導(dǎo)致主營抗生素業(yè)務(wù)收入整體表現(xiàn)停滯不前。我們認(rèn)為：在新產(chǎn)品如奈必洛爾、托伐普坦獲批上市后，抗生素業(yè)務(wù)對(duì)公司收入的波動(dòng)影響將削弱。2015 年上半年扣非后凈利潤同比下降約28%，遠(yuǎn)低于收入增速。
    1）受寧波天衡并表影響，公司產(chǎn)品收入結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，導(dǎo)致公司整體毛利率上升約4個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到38%；2）期間內(nèi)將寧波天衡合并報(bào)表，也帶來銷售費(fèi)用增加約2500 萬，使得公司期間費(fèi)用率上升約12 個(gè)百分點(diǎn)。從單季度來看，2015Q2 收入、利潤增速分別為45.5%、12.5%，具體原因?yàn)閷幉ㄌ旌庠赒2合并報(bào)表所致。我們認(rèn)為：公司傳統(tǒng)主營抗生素產(chǎn)品受市場競爭影響，收入增速或放緩，預(yù)計(jì)全年收入增速在10%左右?？紤]天衡并表，我們預(yù)計(jì)公司全年收入增速在 50%，凈利潤預(yù)計(jì)6000 萬左右。
    ?？扑幯邪l(fā)進(jìn)展順利，轉(zhuǎn)型升級(jí)積極推進(jìn)中。受抗生素市場波動(dòng)的影響，公司正在積極推進(jìn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型升級(jí)，專科藥是公司發(fā)展主要方向。（1）公司目前在研品種中進(jìn)度靠前的是鹽酸奈必洛爾，目前處于申請(qǐng)生產(chǎn)的最后申請(qǐng)現(xiàn)場核查階段，預(yù)計(jì)今年下半年會(huì)獲批生產(chǎn)，有望成為國內(nèi)首仿，分享6-8億降壓藥市場蛋糕。托伐普坦預(yù)計(jì)明年上市；（2）除自研之外，公司積極通過外延擴(kuò)張來實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品轉(zhuǎn)型。收購寧波天衡藥業(yè)100%股權(quán)之后，公司產(chǎn)品線增加了包括昂丹司瓊、格拉司瓊以及托瑞米芬在內(nèi)的多個(gè)比較有競爭力的?？扑幤贩N，加速了公司轉(zhuǎn)型的步伐 ；（3）子公司寧波天衡藥業(yè)是國內(nèi)專業(yè)生產(chǎn)銷售臨床止吐藥的企業(yè)，其產(chǎn)品格拉司瓊市占率第一，產(chǎn)品毛利率長期高于70%，今年5 月份實(shí)現(xiàn)并表即貢獻(xiàn)了1200 萬的凈利潤。我們認(rèn)為公司有足夠的能力去實(shí)現(xiàn)天衡扣非凈利潤承諾（即2015 年4000 萬元、2016 年5000 萬元），且存在超預(yù)期可能。
    盈利預(yù)測及評(píng)級(jí)：我們預(yù)計(jì)2015-2017 年的每股收益為0.22 元、0.28 元、0.33元（原預(yù)測為0.38 元、0.51 元、0.65 元，下調(diào)的原因?yàn)閭鹘y(tǒng)主營抗生素業(yè)績停滯不前），對(duì)應(yīng)市盈率為67 倍、53 倍、44 倍。我們認(rèn)為：公司新藥研究進(jìn)展順利，外延擴(kuò)張預(yù)期強(qiáng)烈，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)升級(jí)帶來業(yè)績提升效果明顯。但短期內(nèi)，由于抗生素業(yè)務(wù)受市場波動(dòng)影響較大，短期內(nèi)無法消化，下調(diào)至“增持”評(píng)級(jí)。
    風(fēng)險(xiǎn)提示：新藥獲批進(jìn)展慢于預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、藥品降價(jià)風(fēng)險(xiǎn)、并購企業(yè)整合風(fēng)險(xiǎn)