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公司Q2營(yíng)收8.77億，同比下降33.41%。一方面國(guó)內(nèi)嬰幼兒配方奶粉行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，奶粉銷量下降；另一方面，跨境電商興起搶占了奶粉行業(yè)10%以上的市場(chǎng)份額，在此背景下，公司上半年奶粉類收入同比下降了-28.91%。 打折促銷力度加大，毛利率同比下降。公司Q2凈利潤(rùn)-1.68億元，同比大幅下降514.83%。Q2銷售費(fèi)用率69%，同比增加了25.25pct，主要是由于公司加大了對(duì)市場(chǎng)開(kāi)拓和產(chǎn)品服務(wù)方面的投入以及銷售收入大幅下滑。Q2所得稅費(fèi)用同比下降了420%，主要系利潤(rùn)總額減少，可抵扣虧損引起遞延所得稅資產(chǎn)增加所致。貝因美持續(xù)優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，高端產(chǎn)品綠愛(ài)+、經(jīng)典優(yōu)選銷售比例上升，但由于上半年公司產(chǎn)品買贈(zèng)促銷活動(dòng)增加，致使毛利率同比下降，上半年毛利率54.22%，相比去年同期下降了3.81pct。 
    大力推行渠道改革，轉(zhuǎn)型效果仍需關(guān)注。1、公司設(shè)立營(yíng)銷控股子公司構(gòu)建營(yíng)銷領(lǐng)域的業(yè)務(wù)實(shí)施平臺(tái)，將全國(guó)十五個(gè)分公司轉(zhuǎn)制為全資子公司，賦予子公司更多的銷售經(jīng)營(yíng)責(zé)任；同時(shí)公司砍掉了一半的經(jīng)銷商，由原本的經(jīng)銷商體制轉(zhuǎn)變?yōu)榇砩腆w制，減少銷售層級(jí)，增加經(jīng)銷商利潤(rùn)空間，同時(shí)下調(diào)終端價(jià)參與競(jìng)爭(zhēng)；終端導(dǎo)購(gòu)促銷人員劃歸經(jīng)銷商管理，借助經(jīng)銷商力量開(kāi)拓本地市場(chǎng)。2、資本運(yùn)作層面，公司今年收購(gòu)敦化美麗健乳業(yè)有限公司65%股權(quán)，實(shí)施全產(chǎn)業(yè)鏈整合，推動(dòng)戰(zhàn)略擴(kuò)張；恒天然成為公司第二大股東后，有利于公司進(jìn)一步穩(wěn)固嬰童食品國(guó)際供應(yīng)鏈，逐步推進(jìn)全球化發(fā)展戰(zhàn)略。經(jīng)過(guò)一系列的改革和轉(zhuǎn)型，目前效果暫未顯現(xiàn)，仍需持續(xù)關(guān)注。 
    上調(diào)至增持評(píng)級(jí)，調(diào)整公司15-17年EPS為-0.25/0.02/0.03元，相應(yīng)PE為-48X/563X/417X。 風(fēng)險(xiǎn)提示：食品安全風(fēng)險(xiǎn)、渠道整合不及預(yù)期