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們認(rèn)為毛利率下滑主要是由于2014 年棉改后，公司自2015 年采購(gòu)的低價(jià)進(jìn)口棉大幅減少所致，我們預(yù)期毛利率下滑屬于一次性，明年將會(huì)穩(wěn)定。棉花業(yè)務(wù)由于自用以及棉花收儲(chǔ)影響其收入大幅下滑81.05%，也是影響凈利增速下滑快于收入的重要原因。
    費(fèi)用控制和資產(chǎn)質(zhì)量依然穩(wěn)健
    由于費(fèi)用剛性和人工成本上升，銷(xiāo)售和管理費(fèi)用同比僅增4.68 和5.56 個(gè)百分點(diǎn)，兩項(xiàng)費(fèi)用率為13.9%，較去年同期上升1.44 個(gè)百分點(diǎn)，在銷(xiāo)售收入下滑的背景下費(fèi)用控制仍然穩(wěn)健。應(yīng)收票據(jù)同比增長(zhǎng)47.06%，應(yīng)收賬款同比增長(zhǎng)18.63%，但預(yù)付賬款同比減少38.18%，存貨同比減少1.56%，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流同比下滑9.21%，基本與收入增速下滑相當(dāng)，資產(chǎn)質(zhì)量仍算穩(wěn)健。
    預(yù)計(jì)明年產(chǎn)能投放帶來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，幵有望受益人民幣貶值
    2015 年柬埔寨襯衣項(xiàng)目將陸續(xù)投產(chǎn)110 萬(wàn)件和300 萬(wàn)件；越南紡紗項(xiàng)目也于今年年底投產(chǎn)，織布業(yè)務(wù)有望于明年第三季度投產(chǎn)，這些將在明年開(kāi)始貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)。幵且，8 月仹開(kāi)始人民幣已對(duì)美元貶值5%左右，對(duì)于公司以美元計(jì)價(jià)的出口業(yè)務(wù)來(lái)說(shuō)，受益明顯。
    預(yù)計(jì)明年業(yè)績(jī)向上，受益人民幣貶值和高股息率，維持“推薦”評(píng)級(jí)雖然人民幣貶值對(duì)業(yè)績(jī)有明顯貢獻(xiàn)，但考慮到上半年毛利率明顯下滑，以及棉花業(yè)務(wù)的大幅縮減，我們下調(diào)公司盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2015、2016 年EPS 分別為0.86 和1.02 元（原EPS 分別為1.22 和1.40 元），對(duì)應(yīng)PE 分別為14.4 和12.1倍。我們預(yù)計(jì)2015 年業(yè)績(jī)筑底，2016 年將受益產(chǎn)能釋放和人民幣貶值業(yè)績(jī)向上；公司經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，幵且歷史上的股息率平均在4%左右，位于紡服板塊前十，在降息與人民幣貶值預(yù)期中投資和防御價(jià)值進(jìn)一步凸顯，我們維持“推薦”評(píng)級(jí)。
    風(fēng)險(xiǎn)提示：全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步惡化致需求低于預(yù)期，棉價(jià)大幅波動(dòng)。