>> 招商證券-清新環(huán)境（002573）2015中報點評：借超低排放市場之東風的技術(shù)龍頭，業(yè)績高速增長-150827
| 上傳日期： |
2015/8/28 |
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| 格式： |
pdf |
來源： |
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| 評級： |
強烈推薦 |
作者： |
朱純陽，張晨，彭全剛 |
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此報告為加密報告 |
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租賃利率不高于中國人民銀行公布的人民幣 1-5 年期貸款基準利率下浮 10%。
評論：
一、中報業(yè)績在全年業(yè)績中占比穩(wěn)定，可對2015A 業(yè)績構(gòu)成指引：根據(jù)2011-2014 年的歷史數(shù)據(jù)，碧水源的中報營收與凈利潤在全年業(yè)績中占比較小，不對全年業(yè)績構(gòu)成指引。
二、財報分析
1.盈利能力分析：業(yè)績快速增長，市場加速放量
2015 上半年，公司實現(xiàn)營業(yè)收入9.55 億元，同比增長68%。分業(yè)務(wù)來看，運營業(yè)務(wù)業(yè)務(wù)收入4.31 億元，同比增長25%，在營收中占比45.12%，同比下降16pct；建造項目業(yè)務(wù)收入5.16 億元，同比增長143%，在營收中占比54.05%，同比增長17pct；產(chǎn)品銷售業(yè)務(wù)收入0.08 億元，同比下降3%。
2015H1營收環(huán)比2014H2增長35%，2014H2 營收環(huán)比2014H1 增長25%，由此可觀察到超低排放改造業(yè)務(wù)進入加速放量階段。
受益于火電廠超低排放技術(shù)改造市場啟動，公司2015 上半年業(yè)績快速增長。脫硫脫硝工程與運營業(yè)務(wù)均呈現(xiàn)顯著擴張勢頭，一方面，超低排放標準要求較高，技術(shù)難度較大，研發(fā)投入的資金與時間成本皆會限制大量競爭對手出現(xiàn)。另一方面，我國超低排放標準顯著高于發(fā)達國家火電排放要求，因此該技術(shù)難以通過國外引進迅速獲得。
因此，我們認為，公司自主研發(fā)技術(shù)將在短期內(nèi)形成有效護城河，促進企業(yè)在這一輪市場放量中實現(xiàn)彎道超車。
2015 上半年，公司主營業(yè)務(wù)綜合毛利率為34.98%，同比增長0.58pct。其中分業(yè)務(wù)來看，運營業(yè)務(wù)業(yè)務(wù)毛利率為41.28%，同比下降2.63pct，建造項目業(yè)務(wù)毛利率為30.09%，同比增長10.93pct，產(chǎn)品銷售業(yè)務(wù)毛利率為11.24%，同比下降5.12pct。
值得注意的是，上半年公司公司建造業(yè)務(wù)毛利率同比去年大幅提升了10 個百分點，帶動了公司綜合毛利率的提升，體現(xiàn)了公司SPC-3D 技術(shù)帶來的技術(shù)溢價，也是對公司超凈排放技術(shù)優(yōu)勢的印證。
2.計提股權(quán)激勵成本，管理費用高企
2015 上半年，公司銷售費用為0.18 億元，同比增長58%，銷售費用率為1.89%，同比下降0.12pct，管理費用為0.66 億元，同比增長134%，管理費用率為6.93%，同比增長1.94pct，財務(wù)費用為0.12 億元，同比增長291%，財務(wù)費用率為1.25%，同比增長0.71pct。
3.現(xiàn)金回流壓力驟增
2015 上半年，公司經(jīng)營性現(xiàn)金流入4.61 億元，同比增長12.48%，占營收比重48.28%，同比下降24pct，現(xiàn)金回流壓力增長較快。同時，公司應(yīng)收賬款規(guī)模達到7.34 億元，同比增長85.40%，占營收比重76.85%，同比增長7pct。其他對于現(xiàn)金流影響顯著的科目包括：存貨2.87 億元，同比增長81.85%，占營收比重30.08%；應(yīng)付賬款5.40 億元，同比增長71.10%，其他應(yīng)收款112.02%，同比增長40pct；預(yù)付賬款285.30%，同比下降13pct，預(yù)收賬款44.57%，同比增長273pct，預(yù)收賬款44.57%，同比增長273pct。
四、投資建議與盈利預(yù)測
1.在手訂單充足，保證實現(xiàn)股權(quán)激勵業(yè)績承諾85%。2014 年11 月公司推出股權(quán)激勵計劃，擬授予15 萬份股票期權(quán)，占公告當日總股本的2.8%。業(yè)績考核目標為相對2014年，凈利潤增長85%/170%/270%。公司作為以技術(shù)與效率取勝的成長型企業(yè)，技術(shù)與運維骨干等人才儲備是企業(yè)維持創(chuàng)新能力和運營水平的重要基礎(chǔ)，高度重視人才激勵，將對未來發(fā)展產(chǎn)生長足積極的影響。
2.公司始終堅持自主研發(fā)，創(chuàng)新精神值得尊敬。清新環(huán)境（原名國電清新）創(chuàng)建于2001年，是國內(nèi)少有的幾家擁有自主知識產(chǎn)權(quán)技術(shù)的環(huán)保上市公司之一。從成立至今，公司一直堅持自主研發(fā)，并在技術(shù)上不斷創(chuàng)新。技術(shù)溢價帶來了公司盈利能力的高位運行，運營及建造毛利率都在行業(yè)內(nèi)處于領(lǐng)先水平。清新環(huán)境 SPC-3D 獨家的技術(shù)優(yōu)勢幫助公司在大型國有集團林立的電力行業(yè)煙氣超凈排放市場中獲得優(yōu)勢地位，市占率正快速提升。我們預(yù)計，超凈排放改造項目有望幫助公司2015 年 EPC 訂單較 2014 年翻 5倍以上增長。
3.超凈排放保 2015-2017 年增長，未來還有三大看點。一方面，超凈排放帶來的 EPC業(yè)務(wù)高速增長，可保障近三年公司業(yè)績高增長要求；另一方面，公司的濕法節(jié)水技術(shù)在煤電基地的應(yīng)用、中小鍋爐煙氣治理市場的布局、海外市場的布局三大方向也有望在超凈排放后接力，助推公司的持續(xù)增長。
而宏觀上，國家對于環(huán)保的慣例思路轉(zhuǎn)向追求效果與質(zhì)
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