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1H15 公司綜合毛利率27.41%，同比提升2.4ppts；銷(xiāo)售/管理/財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比分別提升0.57/1.08/0.91ppts；公允價(jià)值變動(dòng)收益約為2.6 億元，同比下降2.4%。
    區(qū)域景氣下降，水泥銷(xiāo)售“量?jī)r(jià)齊跌”拖累業(yè)績(jī)。從水泥及商砼板塊來(lái)看，1H15 水泥熟料綜合銷(xiāo)量約為1,710 萬(wàn)噸，同比下降6.9%。期內(nèi)板塊實(shí)現(xiàn)收入51.4 億元，同比下降11%，綜合毛利率13.2%，同比下降4.1ppts，其中水泥熟料毛利率10.8%，同比下降5.1ppts，主因是區(qū)域水泥需求同比下降導(dǎo)致競(jìng)爭(zhēng)加劇，從而價(jià)格顯著下滑；板塊整體虧損額達(dá)3.3 億元左右，而去年同期凈賺0.22 億元。此外，混凝土銷(xiāo)量同比下降6.5%至520萬(wàn)立方米，毛利率同比下降1.1ppst 至10.6%。綜合來(lái)看，區(qū)域景氣下滑導(dǎo)致水泥業(yè)務(wù)“量?jī)r(jià)齊跌”從而拖累公司業(yè)績(jī)。
    商品房業(yè)務(wù)穩(wěn)步增長(zhǎng)，推貨節(jié)奏制約簽約金額。1H15 公司房地產(chǎn)板塊實(shí)現(xiàn)收入65 億元，同比下降18%，綜合毛利率同比提升8.7ppts 至45.3%，主因是商品房結(jié)轉(zhuǎn)占比大幅提升。期內(nèi)結(jié)轉(zhuǎn)面積約40 萬(wàn)平，同比下降49%，其中商品房結(jié)轉(zhuǎn)面積同比提升4.9%，占比達(dá)92%；結(jié)轉(zhuǎn)單價(jià)1.6 萬(wàn)元/平，同比提升62%；期內(nèi)板塊凈賺約12 億元，同比基本持平，地產(chǎn)業(yè)務(wù)仍是公司利潤(rùn)主要來(lái)源。期內(nèi)地產(chǎn)累計(jì)合同簽約面積同比下降46%，由于公司主要地產(chǎn)項(xiàng)目均在一二線城市，我們判斷主要受項(xiàng)目推貨節(jié)奏影響。目前公司土地儲(chǔ)備總面積達(dá)到625 萬(wàn)平方米，預(yù)計(jì)仍可支撐后續(xù)穩(wěn)步發(fā)展。
    京津冀一體化利好地產(chǎn)和水泥業(yè)務(wù)，增發(fā)助力工業(yè)用地加速轉(zhuǎn)性。公司業(yè)務(wù)集中在京津冀地區(qū)，我們認(rèn)為京津冀一體化戰(zhàn)略加速推進(jìn)對(duì)地產(chǎn)和水泥業(yè)務(wù)均將形成利好：一方面，隨著重點(diǎn)工程陸續(xù)開(kāi)工，區(qū)域需求尤其是在2016-2017 年有望逐步回升進(jìn)而或帶動(dòng)價(jià)格向好；另一方面，公司在北京工業(yè)用地儲(chǔ)備規(guī)模龐大，京津冀一體化為其提供良好外部環(huán)境。公司此前公布增發(fā)預(yù)案，擬以8.48 元/股募集資金不超過(guò)47 億元用于房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)（主要是工業(yè)用地相關(guān)項(xiàng)目）及補(bǔ)充流動(dòng)資金，其中控股股東認(rèn)購(gòu)不低于5 億元。增發(fā)或?qū)⑼苿?dòng)公司工業(yè)用地轉(zhuǎn)性提速，地產(chǎn)業(yè)務(wù)未來(lái)有望穩(wěn)定發(fā)展。
    風(fēng)險(xiǎn)因素：地產(chǎn)投資增速大幅下滑，京津冀一體化低于預(yù)期等。
    盈利預(yù)測(cè)、估值及投資建議：基于公司各業(yè)務(wù)發(fā)展之判斷，我們下調(diào)公司2015-2017 年EPS 預(yù)測(cè)至0.38/0.55/0.61 元（原預(yù)測(cè)為0.77/0.84/0.95元。鑒于公司是京津冀一體化核心受益標(biāo)的，加之工業(yè)用地儲(chǔ)備豐厚，綜合考慮行業(yè)估值水平，我們給予公司2015 年1.6xPB，目標(biāo)價(jià)11 元，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。