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在宏觀經濟疲軟的背景下，該行資產質量仍面臨巨大壓力。我們將2015-17 年盈利預測分別下調1.7%、7%和2.9%，主要是預計信貸成本上升。我們同時將H 股目標價下調28%，維持對H 股和A 股的持有評級。
    支撐評級的要點
    不良貸款。不良貸款余額環(huán)比增長12.3%，15 年2 季度末不良貸款率由1 季度末的1.29%上升至1.4%。15 年2 季度該行信貸成本仍維持在0.74%。
    我們預計15 年上半年不良貸款形成率仍維持在1.7%的高水平上。15 年上半年末逾期貸款占到總貸款的2.47%。我們認為該行將在資產質量上面臨挑戰(zhàn)。我們將2015-17 年不良貸款形成率預測分別由1.4%、1.6%和1.8%上調至1.5%、1.66%、1.85%，并相應上調信貸成本預測。
    凈息差。由于基準利率下調和定價能力削弱，15 年2 季度該行凈息差由1 季度的2.45%下降至2.38%。展望未來，由于貸款重定價和存款結構變化（定期存款比重上升），管理層預計凈息差還會進一步下降5-7 個基點。我們認為2016 年凈息差有可能進一步縮窄。
    傭金收入。受資本市場相關業(yè)務和信用卡業(yè)務的支撐，傭金收入環(huán)比增長7.3%。15 年上半年個人理財業(yè)務同比增長88%。我們預測15 年下半年傭金收入增長將有所下降。
    與股市相關資產的風險有限。該行表示，截至15 年上半年末股票質押融資余額約為122 億人民幣；質押率僅為22.4%，因此股市大跌對資產質量的影響有限。管理層還表示，在存量理財產品中有400 億人民幣投向二級市場，與這些產品相關的風險也仍然可控。
    影響評級的主要風險
    中國經濟增長大幅下滑；房地產價格下跌。
    估值
    工商銀行H 股和A 股當前股價分別相當于0.83 倍和0.90 倍2015 年預期市凈率。由于資產質量比預期要差，我們下調了目標價。仍維持對該股的持有評級。