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莫斯利安自2011 年開始爆發(fā)，在經(jīng)歷連續(xù)4 年每年翻番增長后，今年成長性下臺階，莫斯利安全國91 萬個網(wǎng)點規(guī)模已接近特侖蘇網(wǎng)點規(guī)模，渠道下沉已很充分，其成長邏輯從第一階段的渠道下沉式粗放增長邁入第二階段的系列化和品類延伸，未來莫斯利安系列化和優(yōu)+等同渠道常溫產(chǎn)品是關鍵。
    ■原奶價格下降背景下毛利率回升，但競爭加劇導致費用率攀升
    受原奶成本下降影響，公司上半年毛利率提升0.8pct 至35.5%，今年上海最新的原奶指導價為3.93 元（上半年為4.07 元），相比去年4.17 元的指導價下調6%，下半年將繼續(xù)受益于原奶價格下降，同時公司去年初高位囤積的大包粉已消化1 年半，預計還剩3-4 億預計下半年消化完畢，隨著高價奶粉消化完畢，公司毛利率明年有望輕裝上陣；
    上半年期間費用率同比提升1.5pct 至32.6%，主要受銷售費用率增加1.2pct影響，導致雖然毛利率有所提升但凈利率依然下降，上半年凈利率下降了0.12pct 至2%，其中Q2 凈利率下降0.6pct；
    ■Tnuva 有望年內(nèi)并表，關注資產(chǎn)重組落地
    收購以色列乳品龍頭Tnuva 正在進程中，樂觀預期年內(nèi)有望并表，同時公司擬收購光明食品集團旗下牛奶集團的奶牛養(yǎng)殖等資產(chǎn)，整合完畢后公司自有奶源占比將提升至50%以上，為后續(xù)穩(wěn)定、高品質原奶提供支撐；整合完畢后光明乳業(yè)將成為第一個完成上下游整合、國內(nèi)外聯(lián)動的乳品龍頭。
    ■投資建議：不考慮并表利潤增厚和股本攤薄因素，我們預計公司15/16 年EPS 0.48/0.7 元，6 個月目標價為17.5 元，增持-A 投資評級。
    ■風險提示：
    需求回落超預期；食品安全問題。