>> 齊魯證券-光明乳業(yè)(600597)消費(fèi)低迷拖累業(yè)績(jī)下滑,關(guān)注后續(xù)集團(tuán)資產(chǎn)注入落地-150830
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2015/8/31 |
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作者： |
胡彥超 |
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公司上半年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額扭負(fù)為正，達(dá)到8.26 億元，同比大幅增長(zhǎng)216.62%。
點(diǎn)評(píng)：（1）消費(fèi)低迷，國(guó)內(nèi)乳制品行業(yè)增速放緩，國(guó)際奶粉價(jià)格下跌，新西蘭子公司收入增速下降，“內(nèi)憂外患”造成公司收入增速下滑明顯；原奶成本降低推動(dòng)毛利率小幅提升，但是乳制品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，銷售費(fèi)用率上升，公司凈利率同比下滑。
“內(nèi)憂外患”，公司2 季度收入增速下滑明顯：公司上半年收入同比增長(zhǎng)1.91%，凈利潤(rùn)同比下降3.95%；但是單看2 季度，公司2 季度的收入和凈利潤(rùn)分別同比下降3.50%和26.38%。收入下滑一方面由于國(guó)內(nèi)消費(fèi)持續(xù)低迷，國(guó)內(nèi)乳制品行業(yè)增速放緩，公司巴氏奶以及常溫酸奶等重點(diǎn)產(chǎn)品的增速明顯放緩，15 年上半年莫斯利安實(shí)現(xiàn)收入35 億元，同比增長(zhǎng)24.6%，較年初設(shè)定的100 億收入目標(biāo)存在一定差距；另一方面由于國(guó)際奶粉價(jià)格下跌，新西蘭新萊特乳業(yè)有限公司營(yíng)業(yè)收入同比下降25.48%。2015 年全年光明乳業(yè)的經(jīng)營(yíng)計(jì)劃為實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入230 億，凈利潤(rùn)6 億；上半年公司僅完成全年收入指標(biāo)的43.74%和全年凈利潤(rùn)指標(biāo)的38%，下半年面臨一定的業(yè)績(jī)壓力。
毛利率小幅提升0.76%，市場(chǎng)推廣投入加大造成銷售費(fèi)用率提高1.99%：15 年上半年光明乳業(yè)的毛利率為35.95%，同比小幅提升0.76%；其中液態(tài)奶業(yè)務(wù)的毛利率為43.32%，同比提高了0.93 個(gè)百分點(diǎn)。但是由于國(guó)內(nèi)原奶價(jià)格下跌，乳制品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，公司上半年的銷售費(fèi)用率同比提升了1.99 個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到30.68%，期間三項(xiàng)費(fèi)用率總和為34.03%，同比上升了2.50%。由于費(fèi)用率的增長(zhǎng)高于毛利率的改善，公司上半年的銷售凈利率下滑到2.04%，同比下降0.63 個(gè)百分點(diǎn)。
（2）定增收購(gòu)大股東旗下特魯瓦集團(tuán)，光明乳業(yè)國(guó)際化擴(kuò)張?jiān)傧乱怀牵鹤鳛楣饷魇称芳瘓F(tuán)在乳制品行業(yè)的重要一環(huán)，通過(guò)收購(gòu)海外乳制品企業(yè)進(jìn)一步打開(kāi)國(guó)際乳制品市場(chǎng)，增強(qiáng)公司在行業(yè)內(nèi)的地位一直以來(lái)都是光明乳業(yè)的發(fā)展路徑之一。繼收購(gòu)新西蘭新萊特乳業(yè)之后，光明乳業(yè)國(guó)際化進(jìn)程再下一城，2015 年公司推出定增方案，擬募集資金90 億元，用于收購(gòu)光明集團(tuán)子公司旗下的以色列特魯瓦集團(tuán)76.73%的股權(quán)。特魯瓦集團(tuán)是以色列最大的綜合食品企業(yè)之一，2014 年實(shí)現(xiàn)收入110.56 億元。若完成對(duì)特魯瓦集團(tuán)的收購(gòu)，將強(qiáng)化公司的收入規(guī)模和盈利能力，為未來(lái)的穩(wěn)定發(fā)張打開(kāi)增量空間。
（3）注入光明集團(tuán)上游奶牛養(yǎng)殖資產(chǎn)，完善公司的全產(chǎn)業(yè)鏈布局：光明乳業(yè)下屬子公司上海光明荷斯坦牧業(yè)擬向控股股東光明食品集團(tuán)的全資子公司上海牛奶集團(tuán)收購(gòu)其持有的上海鼎健飼料有限公司 100%股權(quán)、天津市今日健康乳業(yè)有限公司 30%股權(quán)；擬向光明集團(tuán)下屬上海泰杰實(shí)業(yè)公司收購(gòu)其持有的上海冠牛經(jīng)貿(mào)有限公司100%股權(quán)。同時(shí)荷斯坦牧業(yè)擬向光明食品集團(tuán)全資子公司上海牛奶集團(tuán)有限公司下屬的13 家企業(yè)收購(gòu)其奶牛養(yǎng)殖相關(guān)的資產(chǎn)。目前光明乳業(yè)有25%的自有奶源供應(yīng)，牛奶集團(tuán)擁有奶牛數(shù)量6.5 萬(wàn)頭，通過(guò)對(duì)上游養(yǎng)殖資產(chǎn)的收購(gòu)，光明乳業(yè)的自有奶源供應(yīng)比例將達(dá)到65%左右，在提升公司抵抗原奶價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的能力的同時(shí)，又對(duì)產(chǎn)品質(zhì)量進(jìn)行有效保證。
投資建議：16 年目標(biāo)價(jià)20 元，維持“增持”評(píng)級(jí)。公司受乳制品行業(yè)增速下滑及國(guó)際奶粉價(jià)格下跌的影響，收入和利潤(rùn)增速出現(xiàn)了明顯的下滑，15 年業(yè)績(jī)承壓，對(duì)實(shí)現(xiàn)規(guī)劃的全年業(yè)績(jī)目標(biāo)有較大壓力。但是長(zhǎng)期來(lái)看，乳制品消費(fèi)在中國(guó)仍有翻倍的市場(chǎng)空間，公司通過(guò)國(guó)際化的收購(gòu)提升收入規(guī)模和行業(yè)地位，另一方面加快全產(chǎn)業(yè)鏈布局，在提升公司抵抗原奶價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的能力的同時(shí)，又對(duì)產(chǎn)品質(zhì)量進(jìn)行有效保證。暫不考慮外延并購(gòu)及集團(tuán)資產(chǎn)注入，我們預(yù)計(jì)2015-17 年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入219.83/243.24/269.48 億元，同比增長(zhǎng)7.84%/10.65%/10.79%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)5.95/6.73/7.89 億元，同比增長(zhǎng)4.78%/13.16%/17.13%，對(duì)應(yīng)2015-17年的EPS 分別為0.48/0.54 /0.64 元。16 年目標(biāo)價(jià)20 元，維持“增持”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：產(chǎn)品質(zhì)量問(wèn)題；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加??；新品推廣不達(dá)預(yù)期。
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