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光明乳業(yè)全資子公司上海光明荷斯坦牧業(yè)有限公司，擬用5,497 萬(wàn)元現(xiàn)金，收購(gòu)光明集團(tuán)旗下上海鼎健飼料有限公司100%股權(quán)、天津市今日健康乳業(yè)有限公司30%股權(quán)、上海冠牛經(jīng)貿(mào)有限公司100%股權(quán)，用11 億元現(xiàn)金，收購(gòu)光明集團(tuán)全資子公司上海牛奶集團(tuán)的奶牛養(yǎng)殖相關(guān)資產(chǎn)。
    奶牛養(yǎng)殖資產(chǎn)注入有望提升光明乳業(yè)凈利率、加強(qiáng)公司奶源布局。參考港股上市公司及光明乳業(yè)奶牛事業(yè)部情況，大型原奶企業(yè)由于觃模效應(yīng)強(qiáng)，具備較好的盈利能力。2012-14 年，原生態(tài)牧業(yè)、輝山乳業(yè)、現(xiàn)代牧業(yè)（主要銷(xiāo)售原奶）銷(xiāo)售凈利率平均25.8%，同期光明乳業(yè)原奶事業(yè)部（主要銷(xiāo)售飼料）銷(xiāo)售凈利率3.8%，均高于光明乳業(yè)平均約2.7%的凈利率水平。本次光明集團(tuán)奶牛資產(chǎn)注入光明乳業(yè)，有望提升光明凈利率水平。另外，注入上游資源也可加強(qiáng)光明的奶源布局，提升公司原材料質(zhì)量及成本控制能力。
    莫斯利安仍具備觃模優(yōu)勢(shì)，但增長(zhǎng)放緩。預(yù)計(jì)2Q15 莫斯利安收入約20億元，競(jìng)品放量影響了莫斯利安的增速，但考慮伊利產(chǎn)能不足、蒙牛體系調(diào)整經(jīng)銷(xiāo)商流失等因素，我們認(rèn)為2015 年光明仍是常溫酸奶最大玩家，預(yù)計(jì)光明、伊利、蒙牛常溫酸奶15 年的收入分別為80 億元、25 億元、15 億元。光明仍有時(shí)間借莫斯利安補(bǔ)強(qiáng)常溫業(yè)務(wù)體系。
    考慮管理層變動(dòng)影響，下調(diào)評(píng)級(jí)至“推薦”。維持原有盈利預(yù)測(cè)，如不考慮收購(gòu)幵表，預(yù)計(jì)15-17 年EPS 分別為0.78 元、1.24 元、1.51 元，同比分別+68%、+60%、+21%，假設(shè)15 年幵表，則EPS 分別為0.92 元、1.19 元、1.42元，同比分別+190%、+29%、+20%。按照最新收盤(pán)價(jià)，P/E 分別為18 倍、14 倍、12 倍。光明集團(tuán)資產(chǎn)注入及幵購(gòu)TNUVA 可能只是第一步，預(yù)計(jì)未來(lái)國(guó)企改革將加快且仍可能有幵購(gòu)重組，考慮管理層變動(dòng)影響，下調(diào)評(píng)級(jí)至“推薦”。
    風(fēng)險(xiǎn)提示：食品安全事故、原料價(jià)格波動(dòng)、管理層變動(dòng)。