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參考行業(yè)平均估值，給予原有主業(yè)2016 年1.6 倍PS 估值，對(duì)應(yīng)市值432 億，給予Tnuva2014
    年20 倍PE 估值，預(yù)計(jì)市值98 億，另有定增資金21.27 億，預(yù)計(jì)總市值約551 億，考慮到定增后總股本變化，上調(diào)目標(biāo)價(jià)至30.79 元。
    擬通過定向增發(fā)引入戰(zhàn)略投資者，收購以色列Tnuva 集團(tuán)，未來三年業(yè)績(jī)確定性增強(qiáng)。擬以16.1 元/股定向增發(fā)募集資金90 億，其中68.73 億用于收購Tnuva76.7%股權(quán)，引入了中信并購基金、弘毅資本等戰(zhàn)略投資者，鎖定期為三年，預(yù)計(jì)引入戰(zhàn)投對(duì)公司未來三年的市值、收入具有提振作用，業(yè)績(jī)確定性增強(qiáng)。
    Tnuva 的產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)、技術(shù)優(yōu)勢(shì)與光明乳業(yè)在中國(guó)的渠道優(yōu)勢(shì)、資金優(yōu)勢(shì)具有協(xié)同效應(yīng)。1）Tnuva2014 年收入、凈利潤(rùn)分別約為106 億、6.4 億，凈利率約6%，收購PE 為14 倍。2）Tnuva 的產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)、技術(shù)優(yōu)勢(shì)利于光明乳業(yè)拓展新品類、提高研發(fā)能力；光明乳業(yè)的渠道優(yōu)勢(shì)可幫助Tnuva 產(chǎn)品進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)，搶占進(jìn)口奶市場(chǎng)。
    高端產(chǎn)品占比提高+規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)推動(dòng)盈利能力提升，預(yù)計(jì)三年后凈利率提升到5-6%。1）五大高端產(chǎn)品收入占比從2003 年的50%上升至2014 年的65%，預(yù)計(jì)2015 年上升到70%。2）2014 年收入邁過200 億門檻，規(guī)模效應(yīng)逐步顯現(xiàn)，居高不下的費(fèi)用率有望開始下降。
    風(fēng)險(xiǎn)提示：食品安全問題、大包粉減值風(fēng)險(xiǎn)、競(jìng)品沖擊加劇