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青島啤酒持有三得利（上海）銷售有限公司50%股權(quán)，享有表決權(quán)比例為55.56%，屬于合并報(bào)表子公司。
    事業(yè)合資公司主要是青啤三得利在華東地區(qū)的生產(chǎn)平臺，管理包括原先三得利上海的產(chǎn)能，以及三得利和青啤在江蘇的產(chǎn)能。銷售公司是負(fù)責(zé)青島和三得利品牌在上海以及江蘇市場的產(chǎn)品銷售、渠道管理和市場推廣工作。三得利退出合資公司后，青島啤酒將獲得三得利的商標(biāo)授權(quán)，繼續(xù)生產(chǎn)銷售三得利啤酒，三得利將向青島啤酒收取品牌授權(quán)費(fèi)。
    2、短期銷售公司虧損難以扭轉(zhuǎn)
    2012 年三得利和青啤合作時(shí)，戰(zhàn)略性放棄中國啤酒市場的意圖已經(jīng)體現(xiàn)。青啤接手三得利啤酒業(yè)務(wù)后，在上海和江蘇市場共同運(yùn)作“三得利”和“青島”兩個(gè)品牌。三得利啤酒在中國市場份額約1.4%，在上海市場份額接近40%。雖然有一個(gè)相對高的市場份額，但上海地區(qū)的盈利貢獻(xiàn)水平低。而青啤和三得利在江蘇地區(qū)原本就處于虧損狀態(tài)。2014 年和2015 年上半年的銷售還受到天氣狀況不佳的影響，銷量水平均沒有達(dá)到2013 年同期水平，處在下滑趨勢中。
    2015 年上半年事業(yè)公司銷售收入12.69 億元，凈利潤945 萬元。
    上半年銷售公司營業(yè)收入15.20 億元，虧損1.28 億元。本次收購?fù)瓿?，青啤將并表事業(yè)合資公司。我們認(rèn)為上海和江蘇市場狀況短期不會有顯著改善，銷售公司全年虧損的概率較大。
    3、啤酒巨頭并購將影響中國啤酒市場格局
    全球最大啤酒廠商百威英博啤酒上周以680 億英鎊(約1037.27 億美元)收購全球第二大啤酒制造商SAB 米勒公司。SAB 米勒持有中國市場產(chǎn)銷量第一的華潤雪花啤酒49%的股權(quán)。按照目前百威英博和華潤雪花在中國市場份額，合并后新公司控制市場份額將超過36%（華潤雪花市場份額約23%，百威英博市場份額約13%）。
    2015 年4 月份華潤創(chuàng)業(yè)已經(jīng)將旗下零售、食品等非啤酒業(yè)務(wù)出售給華潤集團(tuán)，華潤創(chuàng)業(yè)目前專注在啤酒行業(yè)。
    華潤雪花49%的股權(quán)歸屬目前還沒明確，能夠確定的是中國啤酒市場集中度將繼續(xù)提升，尤其是在行業(yè)產(chǎn)量下滑的階段，區(qū)域產(chǎn)能會加速退出行業(yè)。
    青島啤酒在這個(gè)時(shí)間點(diǎn)完成對三得利剩余股權(quán)的收購，我們認(rèn)為意圖不是在短期利潤，而是在守住上海和江蘇兩個(gè)區(qū)域市場的份額。雖然上海和江蘇人均銷量水平不高（上海和江蘇地區(qū)人均啤酒年消費(fèi)量約是山東地區(qū)人均消費(fèi)量的1/3），但區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)，有較強(qiáng)購買力，未來無論提價(jià)還是推出高端產(chǎn)品相對容易。2014年百威英博已經(jīng)收購了江蘇的大富豪啤酒。
    結(jié)論：
    我們對青啤收購三得利剩余股權(quán)的觀點(diǎn)有是：收購剩余股權(quán)，并表事業(yè)合資公司短期對盈利改善有限；全面收購三得利中國啤酒業(yè)務(wù)，上海和江蘇市場策略會有變化，江蘇市場扭虧比上海市場盈利增長對業(yè)績改善更為顯著；百威收購SAB 后，在中國市場會給青啤造成更大威脅，中國啤酒行業(yè)則是處在最差階段，堅(jiān)守區(qū)域利潤市場同時(shí)整合其他區(qū)域市場可能是唯一出路，預(yù)計(jì)青啤并購節(jié)奏會加快。預(yù)計(jì)公司2015 年EPS 1.32 元，2016 年EPS1.40 元，2017 年EPS 1.58 元，對應(yīng)的估值分別為36.2X、34.0X 和30.2X，給予公司“推薦”的投資評級。