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2015 年前三季度公司綜合毛利率23.23%，同比下降5.8pcts；銷售/管理/財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比分別提升0.63/0.29/1.15pcts。期內(nèi)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額約17.4 億元，同比下降24%。
    我們判斷Q3 業(yè)績(jī)主要來(lái)自于海外和西藏業(yè)務(wù)支撐。我們預(yù)計(jì)2015 年前三季度公司水泥熟料綜合銷量約為3,679 萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)約1%，其中Q3 銷量約為1,352 萬(wàn)噸，同比下降約1%。3Q15 公司水泥熟料銷售均價(jià)約為254元/噸（全口徑），同比下降45 元/噸，環(huán)比下降約28 元/噸；Q3 噸毛利約為59 元，同比下降28 元，環(huán)比下降6 元，降幅低于價(jià)格主因是煤炭?jī)r(jià)格下探推動(dòng)成本繼續(xù)改善；Q3 噸凈利（全口徑）約為8 元，同比下降23 元，環(huán)比增加3 元。公司Q3 歸母凈利僅為3,570 萬(wàn)元，而少數(shù)股東損益約為6,776 萬(wàn)元，這意味著Q3 國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)整體在盈虧平衡附近，而業(yè)績(jī)主要來(lái)自于海外業(yè)務(wù)支撐，其中華新亞灣（持股38.25%）Q3 業(yè)績(jī)環(huán)比有所改善（匯兌損益預(yù)計(jì)收窄）；就國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)而言，業(yè)績(jī)預(yù)計(jì)主要由西藏線貢獻(xiàn)，其余多數(shù)區(qū)域或處于虧損狀態(tài)。
    Q4“兩湖”水泥景氣環(huán)比有所改善。9 月份行業(yè)進(jìn)入傳統(tǒng)旺季，“兩湖”地區(qū)水泥景氣環(huán)比有所改善，其中9 月湖北地區(qū)提價(jià)2 次，累計(jì)幅度20-30 元/噸；湖南地區(qū)提價(jià)1 次，幅度10-20 元/噸。我們判斷提價(jià)效應(yīng)在Q4 逐步顯現(xiàn)，此外，隨著旺季需求逐步回升，“兩湖”地區(qū)仍有提價(jià)空間和動(dòng)力。
    未來(lái)看點(diǎn)在海外和環(huán)保業(yè)務(wù)拓展。公司在塔吉克斯坦2#即BobojonGhafurov 線（3000t/d，水泥產(chǎn)能100 萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)持股35.7%，并表）預(yù)計(jì)年底將投產(chǎn)，而3#即Dangara 線（3000t/d，水泥產(chǎn)能120 萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)持股28.05%，并表）預(yù)計(jì)將于2016 年投產(chǎn)。待三條線投產(chǎn)后，預(yù)計(jì)其將為公司貢獻(xiàn)凈利達(dá)2 億元左右。此外，公司尼泊爾和哈薩克斯坦項(xiàng)目預(yù)計(jì)將逐步執(zhí)行。2015/2016 年，我們預(yù)計(jì)公司處置垃圾年產(chǎn)能有望分別達(dá)到150 萬(wàn)噸和300 萬(wàn)噸，2016 年收入有望超過(guò)4 億元。公司加速布局環(huán)保業(yè)務(wù)力求卡位：一方面協(xié)同垃圾賦予水泥線新使命；另一方面行業(yè)政策正在醞釀中，后續(xù)位置及垃圾資源將是競(jìng)爭(zhēng)關(guān)鍵因素之一。當(dāng)然，環(huán)保資本開支較高，后續(xù)借助外部力量發(fā)展或是路徑之一。
    風(fēng)險(xiǎn)因素：地產(chǎn)投資增速大幅下滑，海外及環(huán)保業(yè)務(wù)拓展低于預(yù)期等。
    盈利預(yù)測(cè)、估值及投資建議：鑒于國(guó)內(nèi)水泥行業(yè)景氣走勢(shì)相對(duì)疲弱，我們下調(diào)公司2015-2017 年EPS 預(yù)測(cè)至0.22/0.34/0.44 元（ 原預(yù)測(cè)為0.55/0.69/0.83 元）。公司所在區(qū)域邊際供需格局較好以及海外和環(huán)保業(yè)務(wù)有利于提升估值，加之目前公司噸EV 相對(duì)偏低，我們給予公司2016 年1.5xPB，目標(biāo)價(jià)11 元，維持“買入”評(píng)級(jí)