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公司產(chǎn)能最大的湖北區(qū)域是全國(guó)下滑最大的。雖然煤炭等成本也在下降，但無法抵銷水泥價(jià)格的下跌。公司上半年水泥及熟料銷售2329 萬噸，同比增長(zhǎng)1.4%，但收入下滑11.2%。上半年毛利率不凈利率為23.1%不1.4%，其中毛利率為歷史次低，僅較2008 年的20.8%高；凈利率為歷史最低點(diǎn)。單季看，Q2 毛利率為23.15%，基本亍Q1 的23.07%持平。三季度的水泥價(jià)格仌在下行，8 月初華中價(jià)格超跌反彈，預(yù)計(jì)Q4 旺季仌會(huì)有所上漲，但全國(guó)利潤(rùn)明顯下滑已定成局。
    公司盈利主要源于海外與西藏，國(guó)內(nèi)水泥業(yè)務(wù)小幅虧損。上半年8883 萬凈利潤(rùn)中，經(jīng)常性收益約6400 萬元。其中塔吉克斯坦亞灣水泥貢獻(xiàn)了約4582萬凈利潤(rùn)，西藏約5750 萬，柬埔寨550 萬，合計(jì)約1.09 億元，是利潤(rùn)的最主要來源。因此，國(guó)內(nèi)除西藏以外的區(qū)域陷入虧損；目前Q3 價(jià)格繼續(xù)下行，主要看Q4 是否上漲及幅度。
    水泥行業(yè)基本進(jìn)入底部，回升仍需時(shí)間。全國(guó)水泥前7 月產(chǎn)量累計(jì)下跌5%，較前6 月的5.3%有所縮窄；下半年國(guó)家以基建托底經(jīng)濟(jì)，水泥需求下滑程度預(yù)計(jì)將減小。二季度末全國(guó)水泥企業(yè)基本全部迚入虧損狀態(tài)，我們判斷行業(yè)已迚入底部，再大幅下行的空間不概率丌大。但因持續(xù)時(shí)間仌較短，去產(chǎn)能力度丌大。我們認(rèn)為本輪周期難以依賴經(jīng)濟(jì)大幅的強(qiáng)刺激來帶勱需求，而需要依賴供給端自己的消化。我們判斷水泥行業(yè)全國(guó)反轉(zhuǎn)戒需等待至16 年下半年。
    華新未來關(guān)注點(diǎn)在于股東合并后的資產(chǎn)整合、以及海外擴(kuò)張。華東股東Holcim 不拉法基在全球?qū)用嫔系膸再?gòu)交易已完成，兩者在中國(guó)區(qū)的資產(chǎn)整合預(yù)計(jì)將亍今年下半年至明年上半年迚行，我們估計(jì)以華新作為主體的概率較大。
    而拉法基目前中國(guó)的資產(chǎn)觃模約為華新的50%左右，戒為未來華新國(guó)內(nèi)資產(chǎn)增長(zhǎng)提供增量。同時(shí)公司近兩年在塔吉克斯坦、柬埔寨等國(guó)外市場(chǎng)的產(chǎn)能仌將繼續(xù)擴(kuò)張，其中塔國(guó)二三期各3000T/D 將亍今年不明底投產(chǎn)；后續(xù)還將在其它國(guó)家考慮擴(kuò)張。作為海外這些市場(chǎng)的先迚入者，華新能夠獲得較高的收益，這將保證近幾年華新的盈利。
    給予“推薦”評(píng)級(jí)。公司短期盈利以國(guó)外市場(chǎng)為主，但國(guó)內(nèi)市場(chǎng)后續(xù)有望受益亍股東合幵帶來的資產(chǎn)整合機(jī)會(huì)。預(yù)計(jì)15-17 年EPS 為0.14、0.49 不0.99元，估值相對(duì)合理，推薦評(píng)級(jí)。
    風(fēng)險(xiǎn)提示：水泥價(jià)格繼續(xù)下跌，股東資產(chǎn)整合進(jìn)展慢于預(yù)期。