>> 申萬宏源-金龍汽車(600686)新能源客車龍頭,三龍整合可預(yù)期,極具利潤彈性-151021
| 上傳日期： |
2015/10/21 |
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買入 |
作者： |
陳建翔 |
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上半年金龍汽車新能源銷量4150 輛，同比大幅增長609.4%，要高于宇通客車。8 月金龍客車單月產(chǎn)量達(dá)到客車行業(yè)第一，8 月金龍新能源客車產(chǎn)量達(dá)到2,125 輛，首次突破2,000輛，其中純電動客車產(chǎn)量達(dá)1,499 輛。前8 個月金龍新能源客車產(chǎn)量達(dá)到7,824 輛，原先市場預(yù)期金龍汽車新能源汽車產(chǎn)銷在1 萬到1.2 萬之間，我們認(rèn)為超預(yù)期的可能非常大，下半年加速明顯，我們預(yù)測有望實(shí)現(xiàn)1.4 萬臺的新能源客車銷量。
中長期更看好三龍之間供應(yīng)鏈整合、銷售渠道協(xié)調(diào)、品牌與研發(fā)的協(xié)同等治理措施所帶來的毛利率的改善。金龍汽車歷年?duì)I收雖然與宇通客車不相上下，但其毛利率、凈利率卻相差甚遠(yuǎn)，主要由兩個方面原因：一是由于歷史股權(quán)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致大股東經(jīng)營話語弱，二是由于三龍采購、銷售、研發(fā)等事項(xiàng)各自為政，議價能力弱，外購成本高，未形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)。目前，公司已經(jīng)通過非公開定向福建省國資委發(fā)行股票，提高大股東股權(quán)至47.85%，增大經(jīng)營話語權(quán)。另一方面，公司計(jì)劃未來三年推進(jìn)三龍之間供應(yīng)鏈整合、銷售渠道協(xié)調(diào)、品牌與研發(fā)的協(xié)同等治理措施。我們認(rèn)為三龍整合將有效解決公司三龍的各自為政情況，有助于改善公司未來毛利率情況，提高公司估值。
結(jié)合三龍目前持股及公司發(fā)展戰(zhàn)略總體情形，我們認(rèn)為未來三年實(shí)現(xiàn)三龍整合的可能性比較高。假設(shè)明年金龍汽車能夠收回臺灣三洋25%的股權(quán)，則金龍汽車實(shí)現(xiàn)對金龍聯(lián)合（大金龍）100%的控股權(quán)，歸母凈利潤將提高35%（以2014 年凈利潤為基準(zhǔn)進(jìn)行測算）。
假設(shè)三龍整合全部得以實(shí)現(xiàn)，歸母凈利潤將提高85%（（以2014 年凈利潤為基準(zhǔn)進(jìn)行測算），值得期待。同時，我們認(rèn)為當(dāng)三龍整合成功后，金龍汽車的毛利率可達(dá)到宇通客車2014 年毛利率的0.8 倍。本文以2014 年金龍汽車的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為基本原型，假設(shè)其余信息一概不變，得出分析結(jié)果：當(dāng)金龍汽車毛利率上升5.5%，即19.4%時，基本每股收益由0.56 元上升為2.78 元。
維持買入評級。預(yù)計(jì)2015-2017 年EPS 分別為1.04、1.94 及2.78 元，對應(yīng)PE 分別為19 倍、10 倍和7 倍。
風(fēng)險提示：三龍整合不達(dá)預(yù)期，新能源客車行業(yè)景氣度下降
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