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    平安觀點：
    業(yè)績符合預期。3Q15 歸屬上市公司股東凈利虧損1.12 億元，靠近預告區(qū)間（虧損1.47 億元到虧損0.97 億元）中值。凈利虧損主要是毛利率下降、費用率提升所致。
    行業(yè)低迷、競爭加劇，導致3Q15 收入同比-16%。由于中國嬰兒奶粉人均消費量增長乏力、行業(yè)均價受海淘及進口品牌降價持續(xù)下行，嬰兒奶粉市場正面臨持續(xù)萎縮風險。加上貝因美此前產品定位中高端，高端進口品牌降價、海淘帶來的低價進口奶粉份額提升對公司打擊很大，根據海關統(tǒng)計，3Q15 進口奶粉均價同比-39%。同時，嬰兒奶粉行業(yè)消費模式變化，商超渠道消費向母嬰店、電商轉移，也使得貝因美前端動銷變地更加艱難。估計貝因美在商超渠道的銷售占比現在仍有七成左右，但商超渠道份額仍在下降。
    營銷改革、市場投入增加導致費用率提升。行業(yè)的渠道結構變化正迫使貝因美進行營銷模式變革，包括1）設立15 家營銷全資子公司，賦予子公司更多經營責任；2）為提升終端運作效率，6 月份開始將經銷商體制轉為代理商；3）在母嬰店及電商渠道加大投入，這些均使得使得公司費用增長加快。3Q15 貝因美銷售費用率、管理費用率分別同比+6.2PCT、+9.7PCT。
    維持“中性”評級。根據公司業(yè)績預告，將15 年EPS 預測值從-0.30 元調整為-0.01 元，將16 年EPS 預測值從-0.27 元調整為0.01 元，預計2017 年EPS 為0.02 元。貝因美是國產嬰兒奶粉中品牌認可度較高的，從公司在三季報中披露的2015 年度業(yè)績預告區(qū)間來看，4Q15 業(yè)績似乎開始改善，但由于行業(yè)景氣度仍低、競爭態(tài)勢不明朗，我們認為仍需觀察，暫維持“中性”評級。
    風險提示：母乳喂養(yǎng)率提升、競爭加劇、原料價格波動、食品安全亊故。