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    ■價(jià)格降級(jí)依舊，競爭導(dǎo)致銷售費(fèi)用率大幅攀升拖累利潤
    上半年公司毛利率下降3.8pct 至54.2%，在原奶價(jià)格大幅下降的背景下，公司毛利率仍舊下降，我們認(rèn)為主要由于行業(yè)競爭進(jìn)入白熱化階段，拐點(diǎn)尚未出現(xiàn)，價(jià)格降級(jí)態(tài)勢(shì)仍未企穩(wěn)，同時(shí)去年上半年毛利率相對(duì)較高。
    公司上半年期間費(fèi)用率提升12pct 至64%（毛利率僅54.2%，說明營業(yè)利潤虧損了10 個(gè)點(diǎn)），其中銷售費(fèi)用率大幅提升9.3pct 至54.8%。銷售費(fèi)用率大幅提升主要由于收入下滑而銷售費(fèi)用未同步下降導(dǎo)致費(fèi)用率被動(dòng)上升，從絕對(duì)額上看，上半年銷售費(fèi)用較去年同比略有下降。
    上半年凈利率下降10.3pct 至-5.8%，其中Q2 單季度凈利率下降20.3pct 至-17.3%，主要由于銷售費(fèi)用率的大幅攀升；
    ■競爭進(jìn)入白熱化階段，龍頭虧損或是行業(yè)去產(chǎn)能的開始
    龍頭企業(yè)的虧損意味著行業(yè)競爭已經(jīng)進(jìn)入白熱化階段，眾多中小企業(yè)面臨生死考驗(yàn)線，行業(yè)最差的時(shí)候或已到來。我們認(rèn)為奶粉過去混亂的競爭格局正是由于消費(fèi)者非理性消費(fèi)下行業(yè)暴利，從而吸引新的攪局者不斷進(jìn)入，導(dǎo)致行業(yè)供給過剩，而價(jià)格泡沫的破滅有利于多余產(chǎn)能出清，這是行業(yè)走出寒冬的必經(jīng)之路。隨著行業(yè)價(jià)格去泡沫，過去單純依賴于渠道暴利支持小牌雜牌的退出，行業(yè)最終將回歸理性，而此時(shí)也只有擁有品牌沉淀和資金優(yōu)勢(shì)的龍頭企業(yè)能存活到最后。我們認(rèn)為行業(yè)最差的時(shí)候已經(jīng)到來，或許這也正是好的開始；■投資建議
    我們預(yù)計(jì)15-16 年EPS 分別為-0.16，0.04 元，給予“中性-A”評(píng)級(jí)。