>> 中信證券-碧水源（300070）重大事項點評-收購久安繼續(xù)強化工程優(yōu)勢，攜技術(shù)引國開持續(xù)高增可期-151109
| 上傳日期： |
2015/11/9 |
大小： |
452KB |
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pdf 共5頁 |
來源： |
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| 評級： |
買入 |
作者： |
王海旭，崔霖 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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近年來借助久安施工資質(zhì)和能力先后取得北京市門頭溝區(qū)第二再生水廠工程項目、正定新區(qū)污水處理廠（一期）工程項目等重要標志性大型項目，形成"1+1>2"良好協(xié)同效應(yīng)。此次公司收購久安集團少數(shù)股東權(quán)益使其成為全資子公司，將增強對其控制力，除了繼續(xù)鞏固已有資質(zhì)優(yōu)勢之外（市政公用工程施工總承包壹級資質(zhì)等），還可以使得未來項目進度/質(zhì)量、成本控制方面更加得力，進一步提升管理和運營效率，以便更好介入大型PPP項目，有利于公司綜合競爭實力提升以及中長期發(fā)展。
估值較為合理，訂單充裕助業(yè)績較快增長
久安集團主要盈利模式包括：（1）EPC工程服務(wù)費用；（2）BT工程建設(shè)以及因提供項目融資而帶來的投資回報；（3）運營污水處理站技術(shù)服務(wù)費。2014年以來，基于和公司之間協(xié)同效應(yīng)不斷顯現(xiàn)，久安集團污水處理整體解決方案收入占比不斷提升并將呈現(xiàn)較快發(fā)展態(tài)勢；此外，久安集團目前收入構(gòu)成中北京及外埠占比均為50%左右，呈現(xiàn)良好區(qū)域分布。2013~2015H1，久安集團新增訂單數(shù)量合計210項，金額合計686,577萬元；截至目前，在手訂單數(shù)量合計125項，未確認收入金額達282,965萬元，這也為后續(xù)業(yè)績持續(xù)增長奠定堅實基礎(chǔ)。
久安集團全部權(quán)益評估值為248,380萬元（以2015年6月30日為評估基準日），本次交易價格為123,230萬元，其中支付現(xiàn)金11,000萬元，發(fā)行股份3,000萬股（37.41元/股）。久安集團2013~2014凈利潤分別為15,946/13,558萬元，交易對方承諾2015~2017年凈利潤不低于17,310/19,890/23,600萬元（復(fù)合增速>20%），對應(yīng)P/E為14.3/12.5/10.5倍，我們認為處于較為合理區(qū)間。
技術(shù)優(yōu)勢持續(xù)強化，引入國開訂單落地提速可期
公司于2015Q3完成62億元定增并引入國開金融成為第三大股東（持股10.48%），踐行混合所有制對于民營環(huán)保企業(yè)實現(xiàn)進一步突破至關(guān)重要，特別是在PPP與水污染治理有效結(jié)合背景下，公司技術(shù)、管理、市場優(yōu)勢將與國開行資金、資源優(yōu)勢深度融合并成為解決我國水環(huán)境問題的重要可依靠力量。公司產(chǎn)能持續(xù)提升，微濾、超濾及低壓反滲透（DF）膜年產(chǎn)能分別達到400、200及100萬平方米，連續(xù)建成國內(nèi)多個地埋式再生水廠，DF膜開始規(guī)模化生產(chǎn)并用于實現(xiàn)高度資源化的MBR+DF雙膜法技術(shù)（北京翠湖成功運行），將污水直接變成地表水II或III類水質(zhì)從而成為公司未來增長又一大引擎。
2015年以來，公司陸續(xù)簽訂新疆沙灣（15.15億元）、貴州水投及新疆奇臺（31.1億元）等多個戰(zhàn)略合作協(xié)議，并定增入股漳州發(fā)展，市場布局不斷強化。此外，PPP訂單持續(xù)落地，僅根據(jù)公開信息先后中標漳州13萬噸污水處理廠、諸暨8萬噸地埋式再生水廠、珠海10萬噸水質(zhì)凈化廠等24個項目，合同金額或已超過100億元（不含框架性協(xié)議）。在國開行戰(zhàn)略性入股后，預(yù)計公司未來訂單加速落地將是大概率事件，從而奠定未來業(yè)績持續(xù)高增基礎(chǔ)。
風險提示
對政府財政支出依賴較大、應(yīng)收賬款回收風險、訂單獲取以及執(zhí)行進度低于預(yù)期等。
維持"買入"評級
考慮到此次收購久安集團股權(quán)對公司整體業(yè)績影響相對有限，我們維持公司2015~2017年1.34/2.32/3.65元盈利預(yù)測不變（假設(shè)收購于2016年初正式完成），目前股價對應(yīng)P/E為32/19/12倍。綜合考慮國開行成為第三大股東實現(xiàn)混合所有制突破顯著提升競爭力，PPP
趨勢下水污染治理加速、穩(wěn)增長措施有望持續(xù)落地背景下，公司憑借突出競爭優(yōu)勢（技術(shù)、資金、模式、經(jīng)驗等）業(yè)績增長有望加速，結(jié)合行業(yè)平均估值水平，給予2016年30倍P/E，目標價70.0元，維持"買入"評級。
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