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此次重組預(yù)案共分為三部分：1）重大現(xiàn)金購買：公司通過設(shè)立境外子公司，以每股普通股17.90美元及每股ADS（兩股普通股）35.80美元的價(jià)格向如家酒店集團(tuán)非主要股東支付現(xiàn)金對價(jià)，合計(jì)71.8億元（公司已經(jīng)獲得12億美元銀行貸款）獲得如家酒店集團(tuán)65.13%股權(quán)；2）發(fā)行股份購買資產(chǎn)：擬向首旅集團(tuán)等8名對象以15.69元/股價(jià)格發(fā)行2.47億股股份，用來購買如家酒店集團(tuán)的34.87%股權(quán)，合計(jì)交易對價(jià)為38.73元；3）募集配套資金：公司擬以詢價(jià)方式，不超過15.69元/股價(jià)格，發(fā)行不超過2.47億股股份，募集配套資金38.74元。
    此次收購價(jià)格對應(yīng)如家集團(tuán)的EBITDA為8.48倍，估值相對合理。
    大股東合理降低持股比例，新引攜程入股。若本次交易順利完成，不考慮配套融資股本攤薄，首旅集團(tuán)持股比例由之前的60.12%將為51.92%，攜程持股21.93%；若考慮增發(fā)配套資金，首旅集團(tuán)持股比例則降為34.25%，攜程持股比例為14.47%。OTA企業(yè)向資源端拓展已經(jīng)成為行業(yè)發(fā)展新趨勢。
    攜程作為OTA行業(yè)龍頭企業(yè)，我們認(rèn)為未來有望為公司帶來線上資源和渠道端的支持，有利于公司中長期發(fā)展空間。此外，國有大股東合理降低持股比例，引入優(yōu)質(zhì)投資者，亦有利于公司中長期發(fā)展。
    收購如家酒店集團(tuán)有利于公司品牌和市場份額拓展。根據(jù)中國飯店協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，截止今年1月1日，如家酒店客房數(shù)在國內(nèi)行業(yè)排名第一名。截至2015年9月30日，如家酒店集團(tuán)旗下共擁有2787家已開業(yè)酒店，包括直營917家，特許加盟店1870家。其共擁有如家酒店、莫泰酒店、云上四季酒店、和頤酒店和如家精選酒店五個(gè)經(jīng)濟(jì)和中端子品牌。公司酒店主要集中在中高端及少量經(jīng)濟(jì)型酒店，而如家集團(tuán)則在經(jīng)濟(jì)型品牌上更具備影響力。二者合作后，將形成覆蓋高、中、低的全品牌結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)更好的品牌協(xié)同。地域上，公司大本營位于北京，因此大多酒店資產(chǎn)集中在北京及周邊的北方區(qū)域，而如家集團(tuán)的酒店則分布在全國各地，尤其以江蘇、山東、上海、北京、浙江和廣東等地占比較高。收購成功后，二者市場份額則可以實(shí)現(xiàn)更好的互補(bǔ)。在行業(yè)加速整合情況下，公司已經(jīng)占得擴(kuò)展先機(jī)。
    公司未來看點(diǎn)包括集團(tuán)支持、效率提升和環(huán)球影城影響等方面。公司是首旅集團(tuán)唯一的酒店資產(chǎn)上市平臺(tái)，首旅集團(tuán)在酒店資產(chǎn)和運(yùn)營方面具
    備豐富的資源和經(jīng)驗(yàn)，未來不排除將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)引入上市公司可能。另外，公司是北京市國資委下屬企業(yè)，在國企改革大范圍推廣情況下，公司在激勵(lì)機(jī)制和經(jīng)營效率方面存在提升空間。第三，環(huán)球影城已經(jīng)落戶通州，預(yù)計(jì)于2020年建成開園，公司大股東首旅集團(tuán)是投資方之一，公司未來有望在酒店經(jīng)營方面獲得優(yōu)先權(quán)。此外公司酒店資產(chǎn)在北京市場份額占比較高，有望從中受益。
    投資建議與盈利預(yù)測：國內(nèi)外酒店行業(yè)處在加速并購整合階段，酒店集團(tuán)寡頭壟斷格局漸成，而公司與如家酒店集團(tuán)合作后在國內(nèi)已經(jīng)處于行業(yè)的第一梯隊(duì)。公司今年以來一直積極致力于線上系統(tǒng)和網(wǎng)絡(luò)渠道的拓展，并與阿里和石基信息達(dá)成合作。此次通過收購又獲得攜程入股，在渠道上獲得進(jìn)一步發(fā)展機(jī)會(huì)。
    暫不考慮收購和增發(fā)股本影響，我們預(yù)計(jì)公司2015 和2016 年EPS 分別為0.46 和0.51 元，對應(yīng)的PE 分別為40和36 倍。假設(shè)如家酒店集團(tuán)明年并表并考慮增發(fā)影響，則公司2016 和2017 年對應(yīng)增發(fā)后股本的EPS 為0.52和0.59 元，對應(yīng)的PE 分別為36 和32 倍。公司目前已經(jīng)是行業(yè)龍頭之一，看好其未來發(fā)展，維持“增持”評級。
    風(fēng)險(xiǎn)提示：1）宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷； 2）公司整合風(fēng)險(xiǎn)；3）財(cái)務(wù)費(fèi)用大幅上升；4）收購進(jìn)程的不確定性；5）突發(fā)事件