>> 國(guó)海證券-西山煤電(000983)-轉(zhuǎn)崗分流深挖降本潛能,對(duì)沖煤價(jià)下行鞏固剩者地位-160229
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2016/2/29 |
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作者： |
譚倩 |
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點(diǎn)評(píng)：
1、公司前期成本下降主要源于費(fèi)用控制、生產(chǎn)優(yōu)化、降薪、會(huì)計(jì)變更等因素，未來(lái)主要降本空間主要來(lái)源于減少人員。
煤價(jià)持續(xù)低迷，公司采取多種方式控制成本，以減少利潤(rùn)下降幅度。在原煤產(chǎn)量和商品煤銷量基本保持穩(wěn)定的情況下，實(shí)現(xiàn)噸商品煤生產(chǎn)成本持續(xù)下降，自2012 年的388 元/噸下降至2015 年上半年的205 元/噸，主要方式為優(yōu)化生產(chǎn)、降低材料費(fèi)用、電耗、按規(guī)定調(diào)整安全儲(chǔ)備計(jì)提和折舊等。
同時(shí)，公司持續(xù)縮減日常費(fèi)用支出，管理費(fèi)用自2012 年的110元/噸下降至68 元/噸。以每年新增的應(yīng)付職工薪酬作為基數(shù)計(jì)算噸煤職工薪酬，結(jié)果也呈下降趨勢(shì)，自2012 年的183 元/噸下降至144 元/噸，但至2014 年底，公司職工人數(shù)一直維持在2.9 萬(wàn)左右，未出現(xiàn)明顯下降，職工薪酬下降的主要原因是降薪引起的人均工資水平下降。
因此，經(jīng)過(guò)多年的成本和費(fèi)用控制，使用控制生產(chǎn)、辦公經(jīng)費(fèi)等措施降低成本的空間已不大，人員工資和職工人數(shù)的下降預(yù)計(jì)成為公司未來(lái)成本下降的主要空間。
2、通過(guò)轉(zhuǎn)崗分流降低的成本，可對(duì)沖煤價(jià)下降20-30 元/噸導(dǎo)致的盈利下降風(fēng)險(xiǎn)。
據(jù)媒體披露的山西焦煤集團(tuán)2016 年轉(zhuǎn)崗分流方案，山西焦煤集團(tuán)在冊(cè)人數(shù)8.3 萬(wàn)人，轉(zhuǎn)崗分流考核平均比例約15%。公司馬蘭、西曲等礦也分配了分流考核指標(biāo)。按照平均分流比例計(jì)算，公司2.9 萬(wàn)人需分流4400 萬(wàn)人。假設(shè)2015 年平均工資已在2014 年約15 萬(wàn)元/人的基礎(chǔ)上下降至12 萬(wàn)元/人，則2016年公司若完成轉(zhuǎn)崗分流目標(biāo)，節(jié)約人工成本5.28 億元，可對(duì)沖煤價(jià)繼續(xù)下降20-30 元/噸帶來(lái)的盈利下降風(fēng)險(xiǎn)。
3、公司為焦煤龍頭，手握優(yōu)質(zhì)主焦煤資源，成本優(yōu)勢(shì)明顯，煤炭業(yè)務(wù)目前處于盈利狀態(tài)，2016 年有望保持正經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流，無(wú)煤礦被迫關(guān)停之憂。在手現(xiàn)金充裕。
公司本部四礦及子公司晉興能源均為焦煤，且富含主焦煤，價(jià)格優(yōu)勢(shì)顯著。2015 年上半年公司商品煤平均售價(jià)409.98 元/噸，噸煤成本低至204.8 元/噸，除使用多種手段內(nèi)部挖潛降本之外，公司礦井具有規(guī)模優(yōu)勢(shì)、產(chǎn)量大是關(guān)鍵。
公司噸煤折舊攤銷30-50 元/噸，2015 年上半年煤價(jià)距公司現(xiàn)金流成本還具40-60 元/噸下降空間。我們認(rèn)為2016 年煤炭市場(chǎng)供需差距將有所收窄，停產(chǎn)礦井增多，煤價(jià)下降幅度將大幅收窄，加上人工及其他成本的下降，公司較大程度可保持正經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流。
公司目前運(yùn)營(yíng)電力裝機(jī)315 萬(wàn)千瓦，可穩(wěn)定提供現(xiàn)金流。新建機(jī)組投產(chǎn)后將使公司現(xiàn)金流進(jìn)一步充裕。此外，截至2015 年三季度，公司在手現(xiàn)金多達(dá)42 億元。
4、山西預(yù)計(jì)為去產(chǎn)能重點(diǎn)區(qū)域，產(chǎn)能出清后剩者受益，公司煤炭毛利占比大，業(yè)績(jī)相對(duì)煤價(jià)彈性大，提升空間巨大。
山西省作為煤炭大省，預(yù)計(jì)將成為去產(chǎn)能的重點(diǎn)區(qū)域。公司有望憑借相對(duì)較強(qiáng)的抵御煤價(jià)下行風(fēng)險(xiǎn)的能力，靜待區(qū)域產(chǎn)能出清。經(jīng)過(guò)逐步去產(chǎn)能，煤價(jià)企穩(wěn)或上漲后，公司將率先受益。
目前公司煤炭業(yè)務(wù)毛利占公司整體毛利的85%，暫不考慮人員分流轉(zhuǎn)崗的影響，若未來(lái)去產(chǎn)能后，煤價(jià)上漲10 元/噸，公司全年毛利可增加2.2 億元，約可提升公司凈利潤(rùn)超過(guò)60%。
因此，公司在未來(lái)煤炭市場(chǎng)有所好轉(zhuǎn)時(shí)，業(yè)績(jī)彈性巨大。
5、維持“增持”評(píng)級(jí)?？紤]到煤價(jià)將進(jìn)一步下降，我們調(diào)低公司2015-2017 年EPS 預(yù)測(cè)至0.12 元，0.01 元，0.06 元。
我們看好公司短期抵御煤價(jià)下行風(fēng)險(xiǎn)的能力、充足的現(xiàn)金流、以及供給側(cè)改革帶來(lái)區(qū)域煤炭產(chǎn)能出清后，公司業(yè)績(jī)的高彈性。
維持公司“增持”評(píng)級(jí)。
6、風(fēng)險(xiǎn)提示：煤價(jià)下行幅度超過(guò)預(yù)期，供給側(cè)政策推進(jìn)進(jìn)度低于預(yù)期，煤炭去產(chǎn)能進(jìn)度低于預(yù)期，煤礦安全風(fēng)險(xiǎn)，公司人員分流進(jìn)度低于預(yù)期。
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