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2015 年四季度毛利率同比下滑627 個(gè)基點(diǎn)至34.5%，這主要是因?yàn)?014 年四季度以來(lái)公司對(duì)低利潤(rùn)率的分銷業(yè)務(wù)進(jìn)行了整合。要點(diǎn)：1) 隨著舒芬太尼向三甲醫(yī)院進(jìn)一步滲透，并通過(guò)加強(qiáng)圍繞術(shù)后鎮(zhèn)痛的學(xué)術(shù)營(yíng)銷，該產(chǎn)品已成為關(guān)鍵的銷售推動(dòng)因素（2015 年銷量同比增長(zhǎng)28.6%），抵消了老一代產(chǎn)品芬太尼銷量增長(zhǎng)趨緩的影響；2) 海外業(yè)務(wù)持續(xù)增長(zhǎng)，得益于美金剛片劑在四季度通過(guò)新藥簡(jiǎn)略申請(qǐng)、更多美國(guó)零售藥店銷售軟膠囊仿制藥、以及美國(guó)仿制藥企業(yè) Purcap Pharma 達(dá)產(chǎn)（2015 年銷量約人民幣2 億元，同比增長(zhǎng)184%，虧損收窄至約人民幣3,000 萬(wàn)元）。
    投資影響
    人福醫(yī)藥2016 年銷售同比增速指引為20%，但我們維持對(duì)內(nèi)生增速的保守看法（我們調(diào)整后的2016 年同比增速為14%），并未計(jì)入： 1) 分銷業(yè)務(wù)的潛在并購(gòu)；2) 側(cè)重于湖北省的新醫(yī)院業(yè)務(wù)。估值：我們將2016-17 年收入預(yù)測(cè)上調(diào)了14%/12%以計(jì)入分銷網(wǎng)絡(luò)的整合，并將每股盈利預(yù)測(cè)微調(diào)了不到1%。重申中性評(píng)級(jí)和基于2016 年預(yù)期EV/GCI vs. CROCI/WACC 的12 個(gè)月目標(biāo)價(jià)格人民幣19.25 元。風(fēng)險(xiǎn)：新藥推出和服務(wù)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)快于預(yù)期（上行）；降價(jià)對(duì)麻醉產(chǎn)品產(chǎn)生影響（下行）