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    觀點(diǎn)：
    公司核心產(chǎn)品六神花露水、佰草集化妝品仍處于細(xì)分市場(chǎng)的領(lǐng)先地位。嬰兒用品、男士護(hù)理用品、家用清潔用品等業(yè)務(wù)逐漸提速。經(jīng)過(guò)多年的積累，公司六神花露水產(chǎn)品占據(jù)市場(chǎng)70%的份額，為公司貢獻(xiàn)了良好的現(xiàn)金流。佰草集產(chǎn)品在百貨專柜的競(jìng)爭(zhēng)力不斷加強(qiáng)，是中國(guó)百貨渠道中唯一進(jìn)入前20位的本土品牌。此外，公司的嬰兒用品品牌“啟初”完成了商超、母嬰店、電商三大母嬰主流渠道布局。嬰兒面霜品類市場(chǎng)占有率約15%，成為公司增長(zhǎng)最快的新產(chǎn)品之一。另外，公司與漳州片仔癀達(dá)成合作協(xié)議，成功進(jìn)入口腔護(hù)理領(lǐng)域。2015年公司新產(chǎn)品上市約539項(xiàng)，新產(chǎn)品貢獻(xiàn)了總收入的約9.3%。整體看，公司產(chǎn)品種類不斷豐富，發(fā)展后勁足，品牌和規(guī)模效應(yīng)明顯。
    銷售渠道進(jìn)一步完善，線上渠道完成部署。公司通過(guò)多品牌基本完成全渠道的全覆蓋，目前已經(jīng)進(jìn)入1500家百貨商店，5000家母嬰店以及1.2萬(wàn)家大賣場(chǎng)，另外還有約30萬(wàn)家各類終端銷售網(wǎng)點(diǎn)。同時(shí)，公司也加快了線上渠道的布局，“上海家化旗艦店”已經(jīng)在天貓上線，雙十一銷售額突破1億元。公司還完成了在京東、聚美優(yōu)品、唯品會(huì)和一號(hào)店上的布局，銷售額穩(wěn)步增長(zhǎng)。我們認(rèn)為，隨著線上線下渠道的完善，家化的品牌影響力進(jìn)一步提升，分銷能力明顯增強(qiáng)。
    銷售費(fèi)用增加，毛利率小幅下滑。公司2015年銷售費(fèi)用約20.3億元，同比增加16.5%。銷售費(fèi)用增速高于收入增速，主要因?yàn)楣緸榱藢?shí)施5年戰(zhàn)略，同時(shí)推廣新產(chǎn)品，加大了廣告投放力度。公司的綜合毛利率59.3%，同比下降約2.6個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)2年下降。毛利率的下滑，顯示出公司在產(chǎn)品推廣上面臨一定的壓力，產(chǎn)品提價(jià)難度較大。如果后續(xù)新產(chǎn)品無(wú)法持續(xù)推出，老產(chǎn)品的毛利率存在進(jìn)一步下行的風(fēng)險(xiǎn)。
    公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)等指標(biāo)有所上升。2015年公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為90.6天，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為39.8天，較2014年分別上升約6天和7天。上述兩個(gè)指標(biāo)的上升，表明公司在倉(cāng)庫(kù)和渠道中的貨物有所積壓，占用了較多的資金。但當(dāng)前存貨和應(yīng)收賬款的指標(biāo)仍處于合理范圍內(nèi)，如果未來(lái)這兩個(gè)指標(biāo)繼續(xù)上升，則投資者應(yīng)該關(guān)注公司是否出現(xiàn)貨物滯銷的情況。
    出售江陰天江藥業(yè)股權(quán)，提升短期業(yè)績(jī)，未來(lái)投資收益下滑。上海家化向中國(guó)中藥出售江陰天江藥業(yè)23.84%股權(quán)，工商變更程序已于2015年10月30日完成。此次出售資產(chǎn)使公司獲得投資收益17.35億元，增加2015年的凈利潤(rùn)14.73億元。這是公司2015年業(yè)績(jī)大幅提升的主要原因。從往年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)看，天江藥業(yè)盈利穩(wěn)步增長(zhǎng)，為上海家化貢獻(xiàn)了穩(wěn)定的投資收益。2010年貢獻(xiàn)投資收益約7800萬(wàn)元，到2014年貢獻(xiàn)投資收益約1.61億元，是公司的“現(xiàn)金?！?。出售天江藥業(yè)股權(quán)之后，公司每年投資收益將下降約1.2-1.5億元。
    與花王的代理銷售合作2016年底到期后不再延續(xù)，2017年個(gè)人護(hù)理用品業(yè)務(wù)收入或下滑。控股子公司上海家化銷售有限公司從2012年1月1日起代理銷售日本“花王”的部分產(chǎn)品，主要包括嬰兒紙尿褲等。公司年報(bào)顯示，上述合同將于2016年12月31日到期，雙方?jīng)Q定合同期滿后不再續(xù)延。停止與花王的代理銷售合作后，最直接的影響是公司個(gè)人護(hù)理用品的銷售金額將出現(xiàn)下滑，預(yù)計(jì)2017年公司個(gè)人護(hù)理用品業(yè)務(wù)收入可能出現(xiàn)10%左右的下滑。由于花王在嬰兒紙尿褲市場(chǎng)具有較高的品牌影響力，結(jié)束代理可能導(dǎo)致上海家化在母嬰渠道的控制力下降，對(duì)公司“啟初”品牌的推廣帶來(lái)一些不利影響。
    盈利預(yù)測(cè)和投資建議：
    2015年公司完成了管理層的大幅調(diào)整，隨著新管理層趨于穩(wěn)定，公司上下經(jīng)營(yíng)理念逐步統(tǒng)一，預(yù)計(jì)公司將進(jìn)入新的成長(zhǎng)周期。母嬰產(chǎn)品的推廣、與片仔癀的合作將成為今后幾年的主要看點(diǎn)。同時(shí)，與花王代銷合同至2016年底將結(jié)束，將會(huì)對(duì)公司的業(yè)績(jī)?cè)斐梢欢ǖ牟焕绊?。預(yù)計(jì)公司2016-2018年EPS分別為1.49元、1.7元和1.85元，對(duì)應(yīng)PE分別為20.5倍，18倍和16.5倍，維持“推薦”評(píng)級(jí)。