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    點(diǎn)評：
    VLCC市場維持高景氣+公司運(yùn)力大幅增加，油輪業(yè)務(wù)盈利大幅增長。2015年公司油輪船隊(duì)完成貨運(yùn)量5503 萬噸，同比增長161%（其中承運(yùn)中國進(jìn)口原油3115 萬噸，同比增長216%），運(yùn)量大幅增長主要是公司2015 年初完成油輪合資公司China VLCC 的組建，油輪有效運(yùn)力大幅增加。油輪運(yùn)輸業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入54.8 億元，同比增長192%，實(shí)現(xiàn)毛利22.9 億元，同比增長432%，毛利率41.7%，較去年增加18.9 個(gè)百分點(diǎn)。油運(yùn)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)了公司主要的收入和利潤，盈利大幅增長得益于全年VLCC 市場維持高景氣(全年VLCC TD3 平均日租金同比增長171%)和公司VLCC 運(yùn)力大幅增加（經(jīng)營的VLCC 運(yùn)力是去年的3 倍以上，權(quán)益VLCC 運(yùn)力為1.5 倍以上）。
    干散貨業(yè)務(wù)盈利僅小幅下滑，表現(xiàn)大幅優(yōu)于市場水平。2015 年公司干散貨船隊(duì)完成貨運(yùn)量1129 萬噸，同比減少10.4%。干散貨業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入6.7億元，同比減少7.5%，實(shí)現(xiàn)毛利6459 萬元，同比減少14.9%，毛利率為9.7%，較去年減少0.9 個(gè)百分點(diǎn)。2015 年干散貨市場極度低迷，全年BDI均值718 點(diǎn)，同比減少35%。公司干散貨業(yè)務(wù)僅小幅下滑，體現(xiàn)了公司優(yōu)秀的經(jīng)營能力。
    非經(jīng)營性損益影響業(yè)績。2015 年公司非經(jīng)營性損益數(shù)額較大，收到拆船補(bǔ)貼7.5 億元，出售2 艘VLCC 和一處房產(chǎn)獲得利得1.2 億元，構(gòu)成營業(yè)外收入8.6 億元；出售了6 艘老舊干散貨船產(chǎn)生了損失，構(gòu)成營業(yè)外支出1.4 億元；對2 艘老齡油輪及7 艘好望角型散貨船計(jì)提資產(chǎn)減值，構(gòu)成資產(chǎn)減值損失約8.3 億元。剔除這些影響，公司實(shí)現(xiàn)經(jīng)營性凈利潤13 億元。
    VLCC 市場15 年維持高景氣，16 年關(guān)注儲油需求。2015 年全年，VLCC 市場保持高景氣度，VLCC 中東-日本航線日租金均值為6.8 萬美元/天，同比增長171%；其中Q1-Q4 分別為6.2、6.5、5.8、8.7 萬美元/天。我們認(rèn)為2014年四季度開始的油價(jià)暴跌刺激了原油消費(fèi)和儲備，2015 年原油運(yùn)量同比增長了3.7%，而運(yùn)力僅增長2.3%，造就了15 年油運(yùn)的大牛市。2016 年低油價(jià)的同比影響變小，預(yù)計(jì)原油運(yùn)量增速會放緩，而新船交付會大幅增長，預(yù)計(jì)運(yùn)力增長6.8%，運(yùn)價(jià)有回落壓力。不過目前全球原油陸地儲存空間日益減少，如果原油報(bào)復(fù)性反彈，期現(xiàn)差價(jià)拉開會加大使用油輪儲油的需求，供求關(guān)系短期基本平衡的VLCC 運(yùn)價(jià)可能會暴漲。
    中外運(yùn)長航集團(tuán)并入招商集團(tuán)，公司有望全資控制China VLCC。中國外運(yùn)長航集團(tuán)有限公司已經(jīng)整體并入招商局集團(tuán)有限公司，成為其全資子企業(yè)。中外運(yùn)持有China VLCC 的49%股權(quán)，我們認(rèn)為公司大概率會收購這部分股權(quán)從而全資控制China VLCC。VLCC 資產(chǎn)是公司最核心的資產(chǎn)和最主要的盈利來源，如果完成收購，公司的盈利將提升80%以上。此外中外運(yùn)還有一些成品油輪（200 萬載重噸）和散貨資產(chǎn)（782 萬載重噸），成品油輪有一定盈利 ，我們認(rèn)為并入公司比較合理；散貨資產(chǎn)盈利較差，中海中遠(yuǎn)是將上市公司的散貨剝離給集團(tuán)，招商集團(tuán)如何處理有待繼續(xù)跟蹤，我們認(rèn)為參考中海中遠(yuǎn)的做法比較合情合理。
    未來運(yùn)力規(guī)模持續(xù)增長。油輪船隊(duì)，公司現(xiàn)有34 艘VLCC（30 萬噸級）和7艘Aframax（11 萬噸級），持有19 艘VLCC 訂單，2016-2019 年陸續(xù)交付。干散貨船隊(duì)，公司現(xiàn)有從淡水河谷收購的4 艘VLOC（40 萬噸級）、7 艘Capesize（18 萬噸級）、3 艘Ultramax(7 萬噸級)，持有9 艘Ultramax 訂單和10 艘VLOC訂單，公司已經(jīng)和淡水河谷簽訂了27 年的長期運(yùn)輸合約，將于2018 年上半年開始用VLOC 為淡水河谷運(yùn)輸鐵礦石。LNG 船隊(duì)，公司持股50%的CLNG公司目前運(yùn)營6 艘LNG，持有15 艘LNG 訂單，2018 年以后陸續(xù)交付。
    盈利預(yù)測與估值。影響公司經(jīng)營業(yè)績的關(guān)鍵因素是VLCC 運(yùn)價(jià)水平，不考慮儲油這一變量的情況下，我們認(rèn)為16 年VLCC 運(yùn)價(jià)有回落壓力，15 年日租金均值6.8 萬美元/天，我們假設(shè)16-17 年為5 萬美元/天，則預(yù)計(jì)公司16-17年凈利潤為11.5、13.1 億元，折合EPS 為0.22、0.25 元，對應(yīng)16-17 年P(guān)E為24、21 倍、對應(yīng)16 年P(guān)B 為1.9 倍。如果市場全年實(shí)際運(yùn)價(jià)與我們的假設(shè)值每偏差1 萬美元/天，將影響公司4 億元的凈利潤。公司15 年收到拆船補(bǔ)貼7.4 億元，預(yù)計(jì)16 年還會收到一定補(bǔ)貼，這將在我們預(yù)測基礎(chǔ)上增厚業(yè)績。如果公司收購了China VLC